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贷款银行成功将资金带给低收入家庭之后，一方面需要转移风险，同时也希望能尽快回流资金，创造出更大的需求，于是做了一个资产证券化的设计，以住房抵押为基础，贷款银行将次级按揭卖给了投资银行，也就是次级债（MBS）。对于华尔街的投资银行而言，这些收益高达百分之十几的次级债无疑是一座金矿，如果房价持续上涨的话。华尔街的投行显然更具金融创新意识，他们将次级债再一次证券化，设计出次级债抵押证券（CDO），依风险程度不同分为三级，卖给全球的保险公司和对冲基金。而对冲基金和保险公司将次级债抵押证券再次转卖，到最后已经面目全非，谁也看不清这场游戏的真实面目。
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如果房价持续上涨，这场游戏可以一直继续下去，约600万低收入的美国家庭实现了“居者有其屋”的梦想，参与的热钱也获得了高额回报，大家共同分享美国房地产的盛世。自互联网泡沫破灭之后，美国需要新的经济增长点，房地产市场成为最重要的引擎。不过，泡沫总有破灭的一天，从2004至2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金利率从40年来的最低点1％升至5.25％，美国房价也应声而落。对那些买房的低收入家庭而言，意味着双重打击，一是利率上升意味着更多的还贷压力，二是房价下跌使得重新按揭不再可能，于是，违约也就顺理成章，大量的违约房产被银行收回拍卖。当多米诺骨牌的第一张倒下，整个次贷链条也就随之崩溃，首先浮出水面的是新世纪金融公司，这家美国第二大次级抵押贷款专业机构在去年2月公布了次贷损失，去年7月，贝尔斯登旗下两只对冲基金因杠杆投资次级债抵押证券净值清零。随后，摩根士丹利、美林、花旗、瑞银等国际大投行纷纷爆出巨亏，人们才真正意识到次贷危机的严重性。
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次贷的规模到底有多大并没有一个准确的答案，根据有关统计，美国的住房贷款总规模为10万亿美元，其中8万亿美元属于优质贷款市场，7000亿美元属于“ALT－A”贷款市场，剩余的1.3万亿美元属于次贷市场，这个数字和600万套次贷住房也基本吻合。如果1.3万亿美元的次贷全部违约，对金融市场意味着灭顶之灾，当然，这样极端的情况不可能上演。
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2月12日，美国政府推出了“生命线计划”来挽救危机，对于那些拖欠房贷超过90天的房主，可以通过一定的协议，获得30天的缓冲期。在此期间，房子暂时中止拍卖，房贷商将和房主们制订一个都能接受的还贷方案。不过，这样的举措更像是解决社会问题而不是经济问题，借款人没有偿还能力才是问题的关键所在。不过聊以安慰的是，即使这些次贷全部违约，600万套被强制收回的住房至少还有部分价值，等到美国房地产市场见底，全球的热钱自然会汹涌而入，或许这才是解决次贷问题的自然法则。
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（2008.02.25）
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投资改变生活 QDII
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在我国外汇资本项目管制背景下，对大部分个人投资者而言，QDII是唯一一架通往海外资本市场的桥梁。
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QDII——合格的境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor），和QFII（合格的境外机构投资者）对应起来看，QDII是指境内的机构投资者可以投资海外资本市场，QFII则是指境外的机构投资者可以投资A股市场。众所周知，我国人民币在资本项目下不能自由兑换，所以，国内投资者无法直接投资海外资本市场，而QDII渠道的开通，使得国内居民投资海外资本市场成为可能。
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QDII最早的主力军来自银行，2006年，国内10多家银行以“代客境外理财”拉开了QDII的序幕，不过当时为了控制风险，投资方向主要为国债等固定收益产品，对投资者没有太大吸引力，银行QDII的销售冷冷清清。2007年5月，银监会放宽了银行QDII的投资渠道，规定不超过50％的资产可以投资香港地区股市，这一举措使得银行QDII的吸引力大增。
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不过，银行QDII的门槛较高，最低为30万元，这样的门槛让一些中小投资者无法参与其中。相比之下，基金QDII的门槛低了许多，只需要1000元即可，满足了一些小资金投资者的需求。国内第一只基金QDII是华安国际配置基金，成立于2006年，不过这只基金的规模较小，仅为5亿美元，投资方向以债券为主，对于追求高额回报的投资者，这样的QDII也很难引起人们太大的兴趣。一直到2007年9月，第一只股票型基金QDII（南方全球精选配置）获准发行，才引发了人们对QDII的抢购热潮，首发当日即引来500亿元资金的抢购，大大超出150亿元的预计规模。随后几天，华夏全球精选、嘉实海外中国股票等基金QDII无一例外被投资者一抢而空。与银行、基金QDII相比，保险QDII的步伐明显缓慢，如果不算自有资金投资海外资本市场，保险公司目前还没有真正意义上的QDII产品。在多家保险公司的筹备计划中，2007年最为热销的投连险将会和QDII结合起来。
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尽管众多机构和个人投资者对QDII这一历史性产品表现出莫大的热情，但现实总是会恰如其分地浇上一盆冷水。QDII们试水陌生的海外资本市场，业绩实在令人难以恭维。以最为热销的4只基金QDII为例，南方全球精选的净值为0.952元（截至12月24日），华夏全球精选为0.889元（截至12月21日），嘉实海外精选的净值为0.87元（截至12月21日），上投摩根旗下的亚太精选的净值为0.876元（截至12月21日）。在3个月内，4只基金全部跌破1元面值，而且有3只基金的跌幅超过10％。银行QDII由于对股市投资比例有较高限制，在海外资本市场的波动中，业绩好于基金QDII。
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在很多投资者眼中，国内A股市场的市盈率太高，有较高的系统性风险，而相比之下，海外成熟市场似乎安全许多，于是很多人将传说中的华尔街和香港地区股票市场视为投资天堂。而事实上，A股看似过高的市盈率有利率过低、流动性过剩和高成长等因素支撑，并不能和海外市场简单对比。其次，海外资本市场的波动性远高于相对封闭的A股市场，系统性风险比A股只高不低。比如美国股市的次贷危机，香港地区股市的“直通车”缓行等等，如果仅仅是作为全球资产配置，海外市场自然是很好的选择，如果将其视为高回报的场所，势必会大失所望。
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从价值投资的角度看，QDII基金经理们对海外公司的了解又如何能超过国内A股公司？比如美国最大的房地产公司帕尔迪（Pultehomes）和A股市场的万科，QDII基金经理们对谁更了解？答案自是不言而喻。正是因为缺乏具备全球视野的基金经理，很多QDII在投资海外市场时无奈地做出了变通的选择，或是购买海外的基金，变身为基金中的基金（FOF），或是委托海外的投资顾问代为打理。或许是看到QDII在海外市场面临的尴尬，2007年年末，证监会基金部表示，未来QDII产品可以同时投资于国内和国外市场。这也就意味着未来的QDII将变成中外混血，甚至有可能完全本土化投资，这也是无奈之下的现实选择。
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和QFII在A股市场的得心应手相比，QDII在海外市场多少显得有些稚嫩，这也是未来走向成熟的必经之路。短期看，一些个人投资者将海外掘金的机会寄托在QDII身上，多少还是一个过于美好的幻想。
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（2008.01.07）
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投资改变生活 人口红利
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人口红利之窗不可能永远开启，如影随形的就是人口负债。
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所谓人口红利，是指一个国家的劳动年龄人口占总人口比重较大，抚养率比较低，为经济发展创造了有利的人口条件，整个国家的经济呈现高储蓄、高投资和高增长的局面。
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中国改革开放以来的经济高速增长，人口红利是一个重要的引擎，有研究表明，人口红利对GDP增长的贡献达到了27％。世界银行在今年年初《2007年世界发展报告》报告会上说，中国的青年人口于1978年左右达到顶峰，随后生育率的下降使这些人需要供养的子女和老人比较少，这种劳动力队伍的扩张提供了一个把钱花到其他方面的机会窗口，这种人口红利将有利于经济发展。
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按照人口学家们的划分，小于15岁和大于64岁的人口被视为需要抚养的人群，叫做依赖人口，而15岁和64岁之间的人口则被视为劳动力人口。依赖人口和劳动人口之比为抚养比率，如果抚养比小于50％，意味着社会进入人口红利期。如果抚养比超过60％，人口红利消失，社会步入人口负债期。中国上世纪50年代到70年代繁衍的人口成为现在的劳动力，中国从上世纪70年代就已经步入人口红利期，但是由于当时的经济策略是优先发展重工业等资本密集型的产业，所以未能充分享受人口红利。改革开放以来，我国充分利用劳动力价格的比较优势，发展劳动密集型产业，得以享受20多年的人口红利。
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一个有意思现象是，在对人口红利的讨论中，人们大都在表彰其对经济发展做出的巨大贡献，但是明显遗忘了人口红利的主体——劳动者，原本应该成为主角的他们，俨然只是推动经济发展的要素或者工具。企业和政府最大程度享受了人口红利，劳动者们似乎分享不多。沿海地区民工的工资十几年不涨，大学毕业生的预期月薪屡创新低，人均收入增长追不上GDP的步伐，在一些非公有制企业，资方肆意延长劳动时间、提高劳动强度甚至拖欠工资的事情也屡见不鲜，这些现象都表明，人口红利多少是一个有些冰冷的增长。由于资本的稀缺性和劳动力的过剩性，在资本和劳动者的利益之间，如果更为偏向资本，虽然很难说人为压低劳动力成本，但是资本和劳动要素的对立性，造成对资本的过分关爱，事实上就是对劳动者的利益损害。保护资本的利益关乎经济发展，保护劳动者的利益关乎社会稳定，其实只是一枚硬币的两面。
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