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我们再回到中国。在明清自给自足的经济环境下，中国的农耕社会并没有全国性市场，运输多以水路和马车为主导，交通未能形成独立的市场需求。鸦片战争之后，中国进入五口通商的开放时代，西方列强纷纷进入中国内地试图建立战略要津，自然要利用正在成熟的铁路技术。修建铁路成为当时主要的商务和政治诉求。
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另一方面，中国的洋务派领袖也从西方考察的经历中了解到铁路和矿山对于现代化的重要意义，同样提出了从铁路入手启动中国现代化的思想。革命领袖孙中山在1894年给李鸿章的上书中提出“地球各邦今视铁路为命脉矣”，呼吁修建铁路。孙中山在下野后受临时政府委托担任全国铁路督办，组建中国铁路总公司，四处奔波，筹建铁路。
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1876年，英商怡和洋行在上海修建了淞沪铁路（从吴淞到上海），全长15千米，这是中国办理客货运输业务的第一条铁路。不过，这条铁路仅仅运营了一年多时间就被清政府用28万两白银赎回拆除了。1881年开通的唐山至胥各庄铁路和第一台“龙号”蒸汽机车的建成揭开了中国自主修建铁路的序幕。
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《万国公报》刊登的孙中山上李鸿章书（部分） 孙中山在上书中提到“地球各邦今视铁路为命脉矣”。
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金融可以颠覆历史：挑战世界观的金融故事 不过，真正启动中国铁路和矿山建设的是甲午战争失败和八国联军的干预。中国的战败导致西方列强纷纷进入中国抢占符合自己商业利益的滩头要地。英、美、俄、德、法和日等国都在中国的沿海城市占领、租借或投资港口，鼓励本国投资人进行铁路建设。美国出于与英国竞争的战略考虑，更是由总统出面推行门户开放主义，鼓励商人们进行美元外交，到中国投资，重点关注铁路、矿山和港口。
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英美铁路的热潮是在成熟的金融市场体系中融资实现的，特别是美国金融家J.P.摩根创新的信托和证券化，使得欧洲短期资金源源不断地投入到美国的铁路产业。但是，彼时中国的金融系统完全没有建立，政府也没有任何管制措施，基本是依赖民间钱庄和票号来进行短期资金周转，根本无力积累长期资本投资铁路。尽管有地方官吏如张之洞、李鸿章、左宗棠和盛宣怀之辈，但他们也是依赖政治人脉和地方商界的有限资源来投资，矿山和钢铁厂尚可应付，铁路则是捉襟见肘、无力大动。
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中国的开放和工业化给西方银行与铁路集团以空前的机会，各国纷纷在中国通过代理商或直接与政府洽谈修建铁路项目。有些则通过提供卖方信贷推动中国采购本国的机车、钢铁和设备物料，或者与中国政府、企业合资直接投资铁路，或者代理中国政府在境外发行长期铁路债券为铁路融资。在中日甲午战争到20世纪30年代日本侵略中国的战争之间的三四十年间，铁路融资成为中国未竟的产业革命和金融市场活动的共同动力。
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中国的境内外债券发行大体有三个高潮。清政权期间发行了3次，分别在1884、1898和1911年，数量不大，湖广铁路债券是最大一笔。民国初期发行种类极多，五花八门，但数量均不大。据统计有430种，主要用于铁路建设及其物料购置、政府融资和特种购买，如飞机等。其中，许多发行只是借新还旧的技术措施。最后一次高潮是在二战期间。因战乱，多数发行半途而废，而且是爱国债券性质，很少有偿付。中国的铁路债券中故事丰富，值得提及的有几件。
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第一，陇海铁路是中国东西向的干线铁路，在西方被称为陇秦豫海铁路。东起连云港，西至兰州。全长1759千米，1905年动工，1952年建成。陇海铁路先是陕西地方政府官办，1908年又改为民间商办，因多年筹款无力而停滞，由政府在1911年再次收回国有。1912年，北洋政府与比利时商定借款，分段修建。1920年，再与比利时和荷兰借款修路。1924年北洋政府第三次借款，在中国发行1000万银圆债券，用于国内施工。同时在国外发行7500万比利时法郎，用于购买设备和物料，10年为期。因时局变化仅发行了一半，次年不得不再次为偿付利息而借款。到了民国时期，政府继续向比利时借款，同时法国也参与了部分融资。客观地讲，陇海铁路主要依赖国际资本奠定了基础。
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值得一提的是，1921年11月20日，陇海铁路机务工人为反对裁人减薪、虐待工人举行罢工，横贯中国东西的大动脉陇海铁路修建陷入停顿。1921年11月8日，陇海路铜山站，因司门者受机务总管之命，将专为大厂机务工人出入之八号门突然锁闭，愤怒的工人将栅门挤开，为此，有两名工人被开除，于是酿成“八号门事件”。事发后，徐州铁路工人迅速推出代表赴洛阳、郑州、开封各大站联络，11月20日晨，铜山站全体机务工人首先罢工，发表了《陇海铁路罢工宣言》，提出了“反虐待”、“争人权”、“光国体”等口号，全路罢工持续了7天。最后，决定组织陇海全路总工会，加入劳动组合书记部为会员，同时要求书记部正式派代表指导徐州、洛阳、开封各站的工会工作。可见，铁路的修建不光于工业，对后来中国政治的发展方向都直接产生了影响。
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第二，湖广铁路债券案。1911年，清政府与西方四国签订了借款合同，为期40年，总金额为600万英镑，两段铁路都在湖广总督的辖区。因为战乱和政府变更，1936年起，开始无人支取利息；1951年到期后，本金到期也无人要求偿还。1979年中美建交后，几个美国人以持有债券为由，向美国阿拉巴马州联邦地区法院对中华人民共和国政府提出诉讼，要求中国政府偿还本息2.2亿美元。美国阿拉巴马州联邦地区法院受理，并于1979年11月13日向中国外交部长发来传票，要中国政府在20天内应诉。中国政府根据国际法主权豁免原则，退回了美国法院的传票，美国阿拉巴马州联邦地区法院单方面做出了“缺席判决”，并且强制执行，扣押了中国在美国的财产。最后，鉴于中美关系，美国政府对法院施加影响，以该案涉及美国重要国际关系为由，要求法院撤销缺席判决。因为此事一度恶化的中美关系才稍有缓解。湖广铁路债券是导致辛亥革命爆发的重要因素，我在之后的“一张债券诱发了辛亥革命”一章中有涉及，此不详述。
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第三，铁路融资重组。民国初年，中国铁路基本靠外国贷款融资，政局动荡，多数不能履约，政府信用几乎破产。1935年，国民政府委任曾长期担任中国银行总裁的资深金融家张嘉璈担任铁道部长。张立即启动铁路债券的重组谈判，以削减利率、免除复息，减轻本金及展期偿付为中心，相继完成了津浦铁路、道清铁路、广九铁路、陇海铁路、湖广铁路等重组方案。到1937年4月，铁路债务的9/10基本已整理就绪。中国铁路债信大大提高，这为国民政府筹措新债提供了条件。此后，铁道部先后和外国债权人签订了多项合同。外国参与修建的铁路有：英国沪杭甬铁路、中德湘黔铁路、中法成渝铁路、中英京赣铁路、中法贵昆铁路、中英广梅铁路、中英浦襄铁路等。
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张嘉璈 在中国铁路融资的历史上，他是无法绕开的先驱。
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金融可以颠覆历史：挑战世界观的金融故事 说到铁路与金融的结合，张嘉璈的确贡献颇多。他从金融转入交通后，中国铁路发展迅速。在中国资金普遍不足的情况下，他利用铁路债券，1936年1月，修筑新赣路南昌至萍乡段；2月，修筑湘黔路株洲到贵阳线；1937年，修筑了湘桂路衡阳至桂林段；1938年，修筑了滇缅铁路等。在全面抗战、国家十分困难的1937—1942年，国民政府迁都重庆，他还领导完成新建铁路达1000千米。抗战八年，张嘉璈拟定了修筑铁路的五年计划，拟以发行公债的办法，完成5000千米的筑路任务。为此，他先后发行了1亿多万元公债，后又引进外资，先后借外资3000万英镑。只可惜，在战争环境下，整个计划无法全部落实，他本人也因此辞职。
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翻检中国的铁路与金融历史，头绪极多，从金融角度观之，有几点可以留意。
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其一，铁路融资的国家信誉。美国早期铁路主要是由私人投资，政府给予土地、独家经营权以及免税的支持。各州政府也通过发行铁路债券和投资股票的方式给予融资方便，只有宾夕法尼亚州、弗吉尼亚州和佐治亚州等少数地方政府直接投资铁路。中国铁路百年来全部是政府主导，很少有市场操作的空间，因此资本市场融资能力主要依赖国家信誉。湖广铁路债券的官司应该是国际司法的特例，有诸多政治因素介入，不应引以为荣。而且，政府信用不能一味透支，中国高铁建设长期在政府扶植下未能建立自身市场融资能力就是重要教训。