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我们刚一出门就亏损了8.5%，那实在太糟糕了。我们在4个最大的头寸上都录得了亏损，而且我记得第一个月只有3天盈利。我们没有经历过特别糟糕的日子，只是每天都亏损一点。
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我们持有的股票多头，包括一些能源公司、石油服务公司、勘探和生产公司以及一些石油和天然气公司的股票。我们持有铜以及2002年天然气迭期空头，还持有玉米的多头。
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这些头寸都互不相关。如果说存在相关性的话，那就是勘探和生产公司的多头与天然气远期合同的空头能够相互对冲。两个头寸都亏损，是不符合逻辑的。但是在任何一个月内，任何事情都有可能发生，这就是我们不考虑相关性的原因。事实上，相关性是可以改变的，尤其是股票与商品之间。
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因此，第二年开局时再次亏损了8.5%，我们所有的头寸都亏钱。但年尾我们赚了27%。
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你会为了投资者的利益而把投资者的资金锁定很多年，以便与自己的投资期限相匹配吗？
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我们锁定资金是为了每个人的利益，包括其他投资者的利益。投资者资金的赎回有时会造成昂贵的代价。在老虎基金，我们见过把基金作为交易对象的投资者，基本上每月他们都会把资金调进调出，我们不得不定期扩大或缩小投资组合的规模。就像我所说的，让资金投入运作是有成本的，特别是当你处于亏损而投资者撤回资金时更是如此。
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你说过你90%的时间是在查错。你认为这有助于推动你的投资过程吗？
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对，确实如此。我经常担心我错了，我经常问自己：“我忽略了什么？”我喜欢把这叫成“不自信的自信”。因为我们是对基本面做出反应，而不是对价格做出反应，大的价格波动尽管会对单个头寸造成不利的影响，这是一件痛苦的事，但整个基本面却没有发生改变。但是，只要基本面没发生变化，我们就不担心。我们努力投资那些从微观经济上看有必然性的事物。
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我们所做的工作，不同于那些操作型的全球宏观对冲基金的人。我们在做出决策之前做了大量的准备工作。这需要大量的金融模型，许多基本的研究以及通过多年来建立的人际关系来获取所需的信息，从而得出投资结论。
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自从你跨入该行业以来，全球宏观对冲基金业发生了什么变化？
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现在也许全球宏观对冲基金业的玩家更多，但是我们所做的并没有发生变化。我们的风格更像是全球微观，而不是全球宏观。我们纯粹是按微观经济学原理中的典型套路操作，供给和需求，确认哪家公司的成本低，哪家公司有现金等。我们经常尽力去理解我们投资的行业所发生的变化：需求的构成发生了怎样的变化，成本曲线发生了怎样的变化，货币怎样改变成本曲线，以及有竞争力的玩家有哪些。
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我们希望确保我们的论点与假设尽可能缜密，要能经受住那些可能对我们极其不利的宏观经济假设和预测。当我们持有空头时，我们假设经济增长强劲；而当我们持有多头时，我们又假定经济增长非常慢。这是保守但又现实的宏观假设。
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用其他话说，当一个典型的全球宏观对冲基金的玩家事实上喜欢依据世界经济形势而购买基本金属时，他对经济增长的假定将会比其他人有更强的预期，而且认定购买基本金属会受益。而我们在购买基本金属时，假设经济将会比人们预期得差，但是尽管如此，经济基本面还是足够强劲，价格还是会上升。这样的话，如果经济增长比我们假设的更强劲，就会得到意外的好处。
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老虎基金是全球微观型的基金吗？
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老虎基金允许我以微观的方式进行交易，但朱利安会将他的宏观观点加在上面。他会说类似这样的话：“如果你认为在经济增长的情况下持有铜的空头是好个交易，而我认为世界将会陷入困境，亚洲将会崩溃，那么我们应该将你的头寸扩大5倍。”他会观察我们所做的交易，然后以他的宏观观点附加在我们的微观论点之上。
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你从罗伯森那里还学到了其他重要的东西吗？
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有一件朱利安做得非常棒而我们做得特糟糕的事是，当基本面如预期那样时如何调仓。他过去喜欢谈论的一笔交易是1990年和1991年的花旗银行交易，他以10美元/股买进，后来价格上升到20美元/股。当其中一位分析师希望卖掉头寸时，他却把头寸加了一倍，因为他感觉到花旗银行的股票价格达到20美元时甚至比在10美元时更便宜了。在他一次购买时，还存在房地产问题的困扰，而当价格达到20美元/股时，问题已经解决，因此很明显花旗银行不会破产。经过股票拆分，价格最终达到了100美元/股。
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在商品市场交易过程中调仓是很困难的，因为你不得不在价格的单边变化与均值回复两种行为之间进行艰难的抉择。当我说均值回复时，我是说边际利润将回复到其历史均值。人们往往误解我的意思，认为是价格回复到中间值，但是在商品市场上并不是那回事。其实是利润回复到中间值，因此根据市场形势变化进行调仓是你必须做的事。
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对那些依据个人对基本面的判断自主决策的交易员来说，调仓也许总是个较难处理的问题；但采用商品交易顾问的黑箱决策支持系统，似乎有助于解决这个问题。在商品交易的资金分配中快速增长的商品交易顾问的使用（见图12-3），是否也会迫使你改变自己的投资风格？
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图12-3 巴克莱集团商品交易顾问公司（CTA）指数和商品交易顾问公司（CTA）管理的资产（1979～2004年）
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资料来源：Reprinted courtesy of Sol Waksman and The Barclay Group.
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它稍微改变了我们选择头寸大小规模的方式。
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因为所有的这些商品交易顾问系统的投资期限更短，他们的资金流动可改变市场的短期波动性，导致价格紊乱和市场无效率，因为在一端或另一端存在着大量的投机头寸。他们能大大地改变短期波动性，但在任何3个月的期限内，他们购买和出售对市场的净影响往往趋于零。
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