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最近，我在一个资金经理的圆桌会议上听到大家在谈论，“我投资这只股票”或“我投资那只股票”。他们的态度是：世界将会发生什么无关紧要，因为他们所钟爱的股票正在产生现金流、回购自己的股票和做着这样那样的项目。人们总是忘记了，50%的股份波动来自整个市场，30%的股份波动来自产业，而可能只有20%的股份波动才是选股产生的额外收益。因此，挑选股票必然隐含了对全球宏观投资策略的下注。当一个人购买航空公司的股票，事实上他就是对石油做了一个全球宏观投资策略交易。说实话，我认为人们不太清楚全球宏观投资策略都隐含着什么。
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自从你踏入该行业，全球宏观对冲基金业发生了什么变化？
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以前它不叫“全球宏观对冲基金”。事实上，你能够卖空的任何东西都是对冲基金。现在，我被现实震惊了：一是使用的杠杆的规模；二是人们所做的套利；三是人们所做的神秘事情。还有，交易比从前变得更具方向性。
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系统内的杠杆效应在日内交易中表露无遗。看一下现在的货币市场，每日的波动极其巨大，但是当周几乎没有波动，因此趋势中包含着许多噪声。
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再看一看主要的经纪公司。他们见到我所说的第一句话是：“我们可以给你比其他人都高的杠杆比率，我们可以在离岸市场这样做，俄罗斯股票的杠杆可达到20倍。”这简直是疯了。
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在一个低波动性、低收益的环境里，人们错误地把低波动性当成低风险。我们正在为下一个将会发生的完美风暴种下恶因，因为现在的投资者都没有经历过太大的波动，而且每个人都在使用杠杆获取收益。不同的是，这种情况现在发生在每个投资者身上。
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对冲基金进行杠杆交易，而且对冲基金最大的投资者——母基金也进行杠杆交易。许多母基金的杠杆率是5∶1，而这还没包括他所投资的对冲基金的杠杆，因此你可以看到整个对冲基金业将是怎么解体的。
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我不确定这种基金业解体的压力到底在哪里。我不确定它是否存在于公司债券价差上，那将涉及每一个人。我也不确定它是否只存在于新兴市场。但是，不管在哪里，这种压力确实是存在的（见图13-2）。
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图13-2 公司债券差价和新兴市场差价（1990～2005年）
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资料来源：Bloomberg.
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如果我告诉你每个母基金准备明天赎回投资，因为它们自己的投资者要求赎回资金，那么你将怎样定位你的投资组合？
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我会做空，市场将会崩溃。我们现在还不会那么做，因为在等待过程中可能会被摧毁，但是在恰当的时机我们会那样做的。
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这让我想起了网络泡沫期间的做空雅努斯的交易。那只基金叫Janus 20，而股价上升的唯一原因是资金流入。那只共同基金每一天能吸收资金5000万美元，他们不断买入那20种股票。现在，公司债券价差也发生了同样的事。那些大的对冲基金每季度吸收了大量的资金，而他们不断投资于相同的交易，变得越来越大。
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总的来说，人们现在不再努力赚钱了。他们中的许多人拥有巨量的资产，因此他们是在运营某一种业务，不再是对冲基金。对冲基金本应创造巨大回报。
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基金是在拿起石头砸自己的脚。他们希望低波动和低风险，因此你看到对冲基金比往常更快地平仓。基金管理者不为波动性承担风险。如果你管理100亿美元的基金，按2%的管理费用计算，你每年可以得到2亿美元，因此还会有谁会愚蠢到要承担那种风险呢？收益达到10%就已经相当可观了。更何况还有2亿美元。大基金的管理者已经没有赚钱的激励了。
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而那正是索罗斯之所以吸引人之处，他从不会受制于业务的盈利状况。他值80亿美元的原因在于，如果他在6月盈利20%，那么他就会努力在12月盈利100%。在类似的情况中，如果其他投资者在6月盈利了10%，他们中绝大多数人会选择平仓而在其他月份中消极等待，这也正是他们的投资者的要求。现在绝大多数人是如此胆小，以至于他们在遇到好的交易时，会选择马上平仓以求落袋为安。
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在我的基金开始盈利一个月后，接到一位投资者的电话：“我们想投资你的基金，但是如果你一个月盈利6%，想必是在做一些非常有风险的交易吧。”
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那是投资者过于胆小的一个标志。最终，这种情况将会变成像风险投资一样。人们会开始质疑他们交了费用得到了什么。对冲基金最近业绩还不及标准普尔500指数，如果继续这样，人们最终会问：“对冲基金管理者到底优秀在哪里？”
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你认为对冲基金应该以标准普尔指数为参照标准吗？
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不，但那是绝大多数投资人在心里所想的。绝大多数对冲基金只是告诉投资者他们是怎样想的，以及他们能做些什么，然后投资者会观察他们是否能兑现承诺。
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你认为对冲基金的部分问题，是那些只做股票多头的对冲基金管理者，突然之间把自己叫股票多头/空头对冲基金并收取更高的管理费，但是他们的收益却依然与股票市场保持显著的相关吗？
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对，甚至最好的对冲基金日常都保持着的150%多头和80%空头，并且在行情下滑时他们都寄希望于他们的空头能拯救他们。当你看到他们中有多少人实际上从未有过净空头仓位的时候，你会感到惊奇。
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我的一位朋友最近在耶鲁大学做了一次有关对冲基金的题为《谁会在熊市中幸存下来》的演讲。他展示了在20世纪70年代熊市中对冲基金的收益，难以置信的是，平均亏损达到40%。只有史坦因哈特和索罗斯盈利，还有一家勉强持平，这都是多头导致的问题。现在他的看法是，系统性问题将引发市场崩溃。
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