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戈顿：我们很少会打算完全做空波动率。我们一般会对我们的组合进行压力测试，来看看在金融市场发生变故时会出现什么后果，通常情况下，我们总是能赚钱。
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斯坦丁：概念上，很多的相对价值交易内在具有做空波幅的特性。如果我们很多相对价值构造组合导致净做空波幅的话，我们将非常警惕，并会寻找一些平衡的办法，就像大卫所说，对我们来说，做空波幅并不常见。
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在投资分散化的基础上，我们觉得持有多头仓位会更踏实。我们习惯通过宏观策略和一些相对价值策略的组合（与做空波幅的相对价值策略不相关）来平衡波动性。
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有没有从逆境中学习到一些关于风险管理的教训？
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戈顿：我是第一个为化学银行一个月内亏损200万美元的交易员，当时恰好是在1987年9月。我当时持有大量的空头债券头寸，可随后一个月股市的暴跌带来了巨大灾难。那次我学到的教训是，当灾难发生的时候，赶紧逃离，要学会止损。相信你的直觉，并且认识到什么样的交易不适合再继续下去，这样你完全可以在它们消耗你太多的能量和金钱之前清仓止损。
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如果你们现在重新发行基金，将怎样构建投资组合？
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斯坦丁：在一些特定环境下，许多相对价值的交易策略都非常有效。这些相对价值的交易结构稳定且容易实施，所以我们将由此着手建仓。接下来，我们需要识别全球宏观市场的投资机会，形成我们自己的全球宏观观点。宏观主题可能是，美元是否被高估，油价是否上升或不变，美元利率将上升至哪个点，美元收益曲线将会更平坦还是更陡峭，欧洲中央银行将采取紧缩政策还是宽松政策。这些主题构成我们的宏观观点。
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我们的宏观观点非常清晰的话，我们将寻找有效的交易战略。然后，我们开始在我们的宏观主题下为微观策略分配资金。这样，如果我们的宏观观点正确，将获得超额回报；但如果错误，我们的损失也会非常小。
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如果我们的宏观观点不够清晰，换句话说，我们认为“这个可能发生或可能不发生”，那么我们就只能利用其他一些相对价值策略来寻找机会构造我们的组合。
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你的投资灵感来自哪里？
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戈顿：我在产生想法的时候，完全是没有套路的。至今为止，我从没有过原创想法。我的投资灵感，仅仅是来源于与别人的交谈——与商人、经济学家、其他交易员等。
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如果一个银行的营销人员让你激发出一个好主意，你是立刻实施还是先看看再说？
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戈顿：肯定会采取某些措施，但并不见得马上行动。如果我听到一些有意思的东西，我将会进一步思考以把它挖掘得更深。
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一个我最近经历的典型交易就是这样的。一些人告诉我，所有加入欧盟的新兴市场货币都在升值，除了波兰。这激发了我的好奇心，于是我问过一些人，但没人能给出一个合理的解释。我开始咨询更多的人，包括和经济学家电话讨论、接触研究波兰和东欧的学者等。我发现由于一些财政问题使得波兰的基本面很不一样，波兰的货币在贬值的同时，其利率却略高于它的应有水平。从那时起，我开始思考怎样利用这种状况进行交易。经过进一步的研究后，我发现投资波兰最好的方法是通过它的货币。外汇并不是我们的强项，但它明显是我们介入波兰市场的合适着手点。利用外汇市场，我们能够把我们对波兰收益曲线、波动性以及即期外汇交易的看法有机结合起来，以反映我们的宏观判断。
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当你们发现了一个感兴趣的投资机会时，比如波兰，一般是用一种你们认为最好的工具来展开交易，还是用好几种工具？
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戈顿：一般来说，我们会把2/3的风险分配给我们认为最好的那个交易，然后把剩下的1/3分给两个或多个交易。例如，在2004年的第4季度，我们发现了美国经济失衡在恶化——有加息和美元贬值的需求。我们观察到了这些宏观因素，并通过外汇和债券来建仓。外汇显然是最好的交易，但是，我们并不是完全的全球宏观基金，所以对我们来说很难将所有的赌注都押在外汇上。
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在这个案例中，我们把2%的风险放在这个宏观投资的机会上，其中60个基点是卖空美元和买入欧元，各70个基点分配做多欧洲债券和做空美国债券。这个交易安排反映了欧洲缓慢上升的国内需求，以及美国短期利率的提高和美元的贬值。关于债券，很多情况下是通过期权交易的，因为欧洲利率的波动实在是太小了。同样的期权，我们买入欧元的期权几乎是卖出美元的两倍，所以当市场状况符合我们的预期时，事实上我们也会采用财务杠杆。
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我们喜欢在必赢的交易中采用杠杆。当面临一个好的交易机会时，很多人都能赚些钱，但却因为没有采取更细致的操作步骤而无法大赚，这就是受到交易思维的限制。当你在一个好的交易中能赚1%时，你一定要想办法进一步去挖掘这个交易以赚得更多。
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你们的平均持仓时间有多久？
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斯坦丁：一般说来是两三个月，当然也有一些持有了好几年，而有的只有3分钟。
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戈顿：真正好的交易，我们会持有很长时间。有时你想速战速决，有时你又不愿意这样。如果通胀保值国债TIPS总有4.25%收益的话，我会很高兴长期持有这样的债券。
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TIPS是你们职业生涯最成功的交易吗？
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戈顿：我经历过四五个很棒的交易。
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那次收益率为3.25%的TIPS交易，便是其中一例。那是1998年，TIPS的收益率超过了3%，明显是反常的。令人不解的是，你可以在不承受任何风险的情况下，获得在通货膨胀保值的基础上的超额收益。我们算出根据当时的生产率增长状况，该债券的收益率应该在l.5%左右。
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我们在收益率为3.4%的时候开始买进TIPS，随后TIPS的收益率一直上升到4.25%，事情变得有点棘手，这已经接近我们的止损点。我们当时有能力继续持有该债券，多年来我们把大部分资金都投资在TIPS上。通过研究它们与市场之间的相关性，在任意给定利率水平下可能的市场反应，以及它们对波动性的反应等，我们学会了用各种方法在不同时段对冲该交易的投资风险。我们刚买进TIPS时，我们只知道它绝对是被错误定价了。后来，市场意识到了这点并开始调整。我们最终在2003年6月TIPS达到了我们预期的TIPS收益率的1.5%时全部清仓了（见图15-1）。
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