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图15-1 10年期通胀保值国库券（TIPS）收益率（1997～2003年）
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资料来源：Bloomberg.
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还有一个例子是日元的收益曲线，这也是我们在1999～2000年开始做的交易。当时你可以选择作5年的远期或10年、20年这样更久的远期。就像TIPS的交易一样，一开始是完全错误的，我们连续9个月的每个工作日都在赔钱。这真是一场灾难，我们不得不为继续持有而斗争——难以置信的痛苦。所有的宏观指标都显示，日本银行的货币政策将采取宽松而不是紧缩措施。挨过了最初的9个月后，我们后来在连续两年的每个工作日内都赚钱，这真是一个让人难忘的出色交易。
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正是广泛分散化的投资组合，所以你们才有可能一直坚持持有日元吗？
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戈顿：正如你所言。我们那时还有做得不错的其他交易。我们一直不放弃这个日元交易是因为它确实太棒了，我有信心它终会带来超额回报，在那个时候，我从来没有见过像日元这样被错误定价得如此离谱的资产价格曲线。
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那几年另一个成功的交易是在2001年美元收益曲线的交易，那时没有多少人能发现它们。现在大家都弄懂了，所以也就无法从中获取更多的收益了。
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这个交易是你买进一个关于1年期美元利率的利率掉期期权或者认购权，同时卖出同样规模大小10年期的远期利率。这是一个纯粹基于美元收益曲线的交易，存在微小的宏观偏差，所以在这个交易中我们考虑更多的是宏观因素，而不是相对价值因素。
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我们为整个收益曲线构建了为期30年的模型，来观察在任何一个给定的利率下，曲线形状是怎样的，曲线的凸度会怎样变化，为什么会是这个凸度等。我们确信市场对这些利率产品交易的定价是错误的、有偏差的。10年期波幅的价格已经被抬得太高了，这是因为房利美和房地产这类机构要保护其投资组合的凸性进行了对冲而导致的。
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斯坦丁：在“9·11”之后，美联储降息导致了收益率曲线变得非常陡峭。市场上大多数人都认为长期利率也将会下降，所以在短期来看10年期的隐含波动率非常高。我们当时对宏观形势的判断是，格林斯潘将会继续降息直到有迹象表明市场状况正在好转。
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有很多东西都可把相对价值推到非常有趣的另一个层面上去，例如收益率曲线的形状——这是我们最喜欢的东西，一些套期保值的按揭者所做的长期对冲提高了波动性。这是为数不多的偶然事件中的一个，几乎所有变量都完美地同时出现了，这给我们提供了足够的信心来大规模建仓。当然我们也使用了期权来平衡风险，这样如果我们判断错误的话，也不会损失太多，这也是个非常出色的交易。
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戈顿：由于某种原因利率与波动对我们有利，我们实际上获得了25个基点的超额收益，非常棒！当我刚开始发现这个交易机会时，我简直不敢相信，我一直在想“到底是哪儿错了”。这几乎是我们交易过最成功的一次买卖，它让我们第一次赚了超过20亿美元，都是真金白银的美元啊，仅仅来自一个仓位！
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你们谈论的好几个成功交易都是发生在1998年或1999年，当时正是很多相对价值交易者出局的时段。是不是长期资本管理公司的财务困境，为坚守在市场里的相对价值交易者提供了很多不同寻常的机会？
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戈顿：1998年是一个令我们很满意的年份，这点毫无疑问，当别人亏损的时候，我们的收益率达到了10%。我们在一些相对价值交易策略中也出现了损失，但我们的宏观策略仓位解救了我们。例如，当事情确实开始明朗化的时候，我们在法律允许的范围内，尽可能多地买进了短期英镑和欧元合约。当美联储降息达到75个基点时，我们的宏观策略仓位抵消了我们在相对价值交易中的损失。
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你知道长期资本管理公司陷入困境的事吗，对你们的相对价值持仓是否是个信号？
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戈顿：我们也碰到了一些麻烦，特别是英镑资产掉期仓位也给我带来很多痛苦，我开始思考到底发生了什么。然后，我们开始听到关于长期资本管理公司和其他几家基金公司要倒闭的传言。在6月之前我们就有一种不好的预感，觉得事情会变得很糟糕。我们知道金融系统不能承受更大的压力，所以我们在美国和英国遇到麻烦之前就快速退出来了。
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你们有过一些不顺利的交易吗？
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斯坦丁：有很多次是比较难熬的，由相对价值投资引起的压力。一次是英国基于不准确的平均收入数据而意外加息，给我们造成不必要的紧张。结果后来发现那个平均收入数据计算错了，但事后的数据修正对我们来说太晚了。
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另一个困难时期是2003年夏天，美国国库券市场出现了大量卖空的市场压力。由于市场关注的焦点正从通缩转为通胀，国库券的收益率也从3%上升到4.5%。这之后，一些很好的投资机会出现了，但我们却没有在这个变化中跟上节拍。我们一开始的卖空很明智，但是令我们不解的是，在通缩恐惧后，通胀恐惧会来得如此之快，而市场居然可以将利率迅速地推高。这个突变导致了我们最大一次的损失，那真是一段难熬的时光（见图15-2）。
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图15-2 2003年美国10年期国库券走势
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资料来源：Bloomberg.
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那次挫折让你学到了哪些教训？
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斯坦丁：在最初尝到相对价值交易策略的一点点甜头之后，在早期价跌时我们过快投入了大量资金。我们不想错过这个自认为很好的机会，但是并没有认真地分析这个在通货紧缩恐惧之后重振的市场。当你看到这些波动性中的生财时机时，就已经很难再预测事情后面如何发展了，最终我们完全押错了方向。
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大卫，你最糟糕的交易是什么？
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