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你们有过一些不顺利的交易吗？
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斯坦丁：有很多次是比较难熬的，由相对价值投资引起的压力。一次是英国基于不准确的平均收入数据而意外加息，给我们造成不必要的紧张。结果后来发现那个平均收入数据计算错了，但事后的数据修正对我们来说太晚了。
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另一个困难时期是2003年夏天，美国国库券市场出现了大量卖空的市场压力。由于市场关注的焦点正从通缩转为通胀，国库券的收益率也从3%上升到4.5%。这之后，一些很好的投资机会出现了，但我们却没有在这个变化中跟上节拍。我们一开始的卖空很明智，但是令我们不解的是，在通缩恐惧后，通胀恐惧会来得如此之快，而市场居然可以将利率迅速地推高。这个突变导致了我们最大一次的损失，那真是一段难熬的时光（见图15-2）。
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图15-2 2003年美国10年期国库券走势
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资料来源：Bloomberg.
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那次挫折让你学到了哪些教训？
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斯坦丁：在最初尝到相对价值交易策略的一点点甜头之后，在早期价跌时我们过快投入了大量资金。我们不想错过这个自认为很好的机会，但是并没有认真地分析这个在通货紧缩恐惧之后重振的市场。当你看到这些波动性中的生财时机时，就已经很难再预测事情后面如何发展了，最终我们完全押错了方向。
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大卫，你最糟糕的交易是什么？
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戈顿：听起来可能有些自大，但是我确实没有过损失异常惨重的交易。有一个让我汲取教训的交易，是1997年我买入的希腊浮动利率国库券。除了希腊的利率国库券，希腊当时另外发行了一种5年期按季付息债券。这是一种希腊浮动国库券，但并不按国债利率付息，而是在国债利率基础上再加上100个基点。当我听到这个消息的时候，就在想：我只要买进它们，卖空国债，就可以得到无风险的100个基点的相对价值收益。
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当时唯一的问题是我们不能回购希腊国债，所以我们在希腊的远期市场上融资以确保我们的风险被覆盖。一切弄好后，我就试着进行1年期远期交易以便能够锁定一个固定利率，这就意味着在下一期的国债利率被锁定之前，我就锁定了整个交易的100个基点收益。
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远期德拉克马（希腊货币）市场是不流动的，并且报价的价差范围很宽，所以我无法进行完全的套期保值。我本可以多加3个基点或更多，但是我有点心有不甘，仍试图以市场平价利率来锁定远期利率。这样，我决定买进一些当月的价值被低估的资产，打算1年后再出手。然而，接下来当我开始着手进行为期1个月的短期融资时，短期利率却从7%直升为100%，因为希腊人试图保护他们的货币不受投机的冲击。我被迫支付了100%的短期利率并坚持了两天，结果损失掉了那场交易中所有的利润。
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从这个交易中你学到了什么？
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戈顿：别因小失大！我本可以锁定97个基点的无风险的利润，但是相反我却为了要获得100个基点的收益——结果连97个基点都没得到。
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如今，我们更愿意多支付一些以便让交易顺利进行。我们努力与我们的经纪人和投资银行一起协作，确保交易顺利进行。我们知道他们也要谋生，所以我们不愿意把他们放在竞争者的位置上。如果他们尊重我们的业务，并且乐意看到一切顺利，也不会从我们这里拿走太多的利润。
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希腊交易后来怎么样了？
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戈顿：我们继续持有它，然后市场开始向对我们有利的方向调整，我们择机出货并赚了钱。坏事又变成好事，成了一个不错的交易。很明显，这次交易是被希腊人错误定价了，并且他们实际上也已经停止了发行这种贴息的浮动债券。他们通过给本地银行发行一些替代产品来让渡这100个基点的贴息。一旦投机者抓住这样的机会，当局也就停止那样做了。
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因为那相当于他们把本国公民的税赋转移给你们了？
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戈顿：完全正确，但这也意味着，他们是在欧元进入之前，先通过贴息加强一下本国的银行系统。
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你会为了验证一个交易或是寻找投资机会而去考察吗？
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戈顿：很少。我们每年去纽约两次，和那里的投资银行家、战略家和投资者会面。我们的投资者都非常友好和善，但他们并不真的想知道我们在干什么。他们想听到的是我们基金管理的美好前景，而不是我们怎么操作。在激烈的市场竞争中创造财富的过程，是十分艰辛与异常残酷的。
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你想对投资人说说哪些投资主题？
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戈顿：我们最大的问题是，当前我们并没有一个清晰的、适于大规模建仓的投资方案。而且，我们缺少一些好的投资想法。我们处在一段不寻常的时期——长期利率非常稳定，市场波动率也相应下降。收益率曲线变得平坦，意味着波动性更低。
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我们盼望着这种趋势再持续一段时间，但是现在再试图从短期波动或价差减小的交易中赚取收益是非常危险的短线冒险。我们可在随后的几个月中每月再挤出1%或者0.5%的收益，或者做空波幅，这个是可能做到的，但是这种操作中却含有导致巨额损失的危险。
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在使用调整后的风险价值模型控制风险时，随着市场上波动性的降低，你的风险也在降低，反之亦然。为了保持风险估值模型稳定，你不得不去做更多的同类交易，实际上，这将使得你的仓位状况变得越来越危险。