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我认为我的优势在于，当我看见被动出售者和被动购买者时，我能够持有相反的头寸，因为我持有gamma的多头。我低买高卖，只做低吸高抛而不追涨杀跌。我最基本的策略是，当我感觉到由新经济数据驱动的政策将出现转变而即将步入某种趋势时，我们将持有gamma的多头。
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因此对于我来说，整个投资都是关于流动性以及大资产类别的流动性，做出为数不多的宏观投资决定，并通过持有gamma的多头以及vega多头来规避风险。很明显，如果我们在这几个问题上把握不当，我们无法赚钱。
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你会告诉你的投资者，要有遭受偶然亏损的心理准备吗？
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对，我们当然会遇到下滑和亏损的糟糕业绩。操作基金，不可能只有赚钱而没有亏损。
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最近我遭遇了亏损，投资者就问我的风险取向发生了怎样的改变。我告诉他们没有任何改变。假若发生亏损，如果我采取降低杠杆的措施，我以后如何才能赚回来呢？我不能。我知道这听上去不太容易理解，但是如果我认定我的交易正确、管理过程和风险控制合适，我会一如既往地持有，直到事实发生改变。就像凯恩斯一样，当事实发生改变时我也会改变主意。但是最近，我遭遇亏损，我认为事实没有发生改变，没有达到风险管理的止损点，因此我继续持有仓位。
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交易中最难做的一件事，是坚持以自己的交易方式走出困境。一位非常有名的交易员曾经对我说，一个优秀交易员的标志是——当你亏损时，还能够继将原来的交易扭亏为盈。这个道理放之四海皆准。
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该理论能够维持多久？因为凯恩斯也说过：市场保持非理性的时间会超过你能坚持的时间。你的理论什么时候会失效？
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我观察市场5个月之内的情况。在那时，将有足够多的数据来论证我的判断。如果我的关于宏观驱动因素的看法在那时还奏效的话，我就会知道我对市场的分析是错的，这时我会退出市场。同时，我们的内部亏损约束机制也会控制我错误的程度。同时，别忘了，我持有gamma多头以及vega多头。
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能够判断出你何时正确和何时错误很重要。对于一些人来说，认识何时正确与识别何时错误一样困难。看到人们中止盈利和维持亏损的交易时，我感到很可笑，但是这样的事无处不在。
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对于我个人来说，鉴于我对投资组合的构造，识别何时正确与错误都不成问题。我从不掩饰对正gamma理论的批评，但是它确实能使你避免做出一些荒唐的情绪化决策。
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当你拥有的期权变得很便宜或者一文不值时，你不要卖掉它。把它放在抽屉底下并忘记它，只有在到期日来临前才打开抽屉，看一下那时是否值钱。
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我们在阿根廷比索贬值前所做的一笔交易，就是这种状况的一个很好的例子。巴西宣布把巴西里拉从1美元兑1里拉贬值到1美元兑2里拉后，我们注意到以阿根廷比索为标的一个价外认沽期权。我们认为它极其便宜。我们购买了执行价格是l美元兑2比索的认沽期权，而当时1美元兑l比索，我们把它弃之脑后不管，因为它们很便宜甚至可能会变得更便宜。但是当比索贬值到l美元兑3比索时，我们就赚大了。我们所购买期权的卖方事实上没有采取对冲措施，以至于最终因比索贬值导致的巨亏而被解雇（见图16-1）。
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图16-1 巴西里拉和阿根廷比索（1998～2002年）
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资料来源：Bloomberg.
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做空阿根廷比索的交易，是你有史以来特别喜欢的交易吗？
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不是。我没有特别喜欢的交易。如果非要说有的话，我特别喜欢的交易是当我交易错误而退出时没有造成太大损失的交易。
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我最糟糕的交易发生在1998年，那时一个杠杆率过高的巨型对冲基金的投资组合正在瓦解崩溃。我当时做多了一个3年期的远期掉期合约，具体来说是对欧盟利率与英国利率在未来3年内的趋同性进行下注。我当时认为英国最终会比较市场预期更早更快地加入欧盟，所以二者的利率水平将趋同。
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我建仓时二者差价为150个基点，而在这家对冲基金遇到麻烦之前差价缩小到130个基点。这家对冲基金大规模进行该交易，因此等到他们开始平仓时，差价已变成大约220个基点。鉴于公司每月损失5%的限制规则，我只好被迫平仓退出。
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这是我最糟糕的交易，因为我算错了两件事：一是其他基金进行该交易的市场规模，尤其是那些大型对冲基金；二是市场出错时价差所能达到的宽度。这完全是对市场流动性判断错误的后果。同时，我没有足够重视流动性的重要性。正是流动性问题，造成了绝大多数交易员对资产价格相对于他们所预期收益的错误估值。
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在这次经历之后，我的相对价值交易的策略改变得非常快：我不会再漠视市场的流动性。所有的相对价值交易都有自己的方向性，不管别人怎么说。这笔交易的方向性就是进去时的流动性比退出时的流动性要大得多。
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当你刚开始做那笔交易时，你知道跟你做同向交易的人多吗？
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我的确知道它是个很火的交易。它是政策驱动的交易，市场有很多有关它的说法。再次说一下，我从这件事中汲取的教训是：当人们都认为某事必定要发生时，你应该三思。
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没有人能拥有或控制一个全球宏观对冲基金交易，因为这是不可能的。如果你能控制，那就意味着你变成了整个市场，而当你成了整个市场时，就会出现问题。有很多非常优秀、聪明的交易员违反该规则的例子。当你拥有某种股票25%的份额时，你就不再是全球宏观对冲基金交易员，而变成了所有者。1998年秋天，一只对冲基金占据了市场，从而引发了问题。
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