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这是我最糟糕的交易，因为我算错了两件事：一是其他基金进行该交易的市场规模，尤其是那些大型对冲基金；二是市场出错时价差所能达到的宽度。这完全是对市场流动性判断错误的后果。同时，我没有足够重视流动性的重要性。正是流动性问题，造成了绝大多数交易员对资产价格相对于他们所预期收益的错误估值。
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在这次经历之后，我的相对价值交易的策略改变得非常快：我不会再漠视市场的流动性。所有的相对价值交易都有自己的方向性，不管别人怎么说。这笔交易的方向性就是进去时的流动性比退出时的流动性要大得多。
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当你刚开始做那笔交易时，你知道跟你做同向交易的人多吗？
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我的确知道它是个很火的交易。它是政策驱动的交易，市场有很多有关它的说法。再次说一下，我从这件事中汲取的教训是：当人们都认为某事必定要发生时，你应该三思。
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没有人能拥有或控制一个全球宏观对冲基金交易，因为这是不可能的。如果你能控制，那就意味着你变成了整个市场，而当你成了整个市场时，就会出现问题。有很多非常优秀、聪明的交易员违反该规则的例子。当你拥有某种股票25%的份额时，你就不再是全球宏观对冲基金交易员，而变成了所有者。1998年秋天，一只对冲基金占据了市场，从而引发了问题。
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我把自己关于流动性、相对价值和市场的理论称为结冰理论（frozen ice theory）。而且它再次强调了负gamma的危险性。结冰理论指当湖面结冰时，湖面的边缘比中间结冰更厚，对吧？
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回到1995年，当日元兑美元达到历史最低点的l美元换80日元时，每个人都把错误归罪于日元的强劲。大家议论纷纷。日本的经济处于下滑期，他们把所有的钱都抽调回国，当然政客会竭力保护本国的经济——完全是废话。每个人心中都明白，美元/日元汇率在80的水平是错误的。
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最终，交易员都预期到日元贬值而开始购买美元/日元。这是聪明的交易，正确的交易。根据结冰理论，这发生在湖的边缘冰结得最厚的地方。交易很完美，背后的理论也有道理。
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正如预期一样，美元/日元开始上升，人们纷纷平仓获利，但是他们平仓得太早了。当美元/日元继续上扬时，他们眼睁睁地看着这笔好交易离他们渐行渐远。到现在为止，美元/日元汇率已经从80变到100，而且有望达到120，但是当价格为90左右时，人们已经平仓止盈了。
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如果交易者购买一些东西的价格比他们刚刚平仓获取利润的价格更高，他们的心里会不好受，因此会寻求替代物或相对价值。于是，他们购买美元/泰铢，然后经历同样的过程；之后是美元/马来西亚元、美元/韩元、美元/菲律宾比索等。
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以后的事情你知道，每个人以及他们的祖父母都在做多美元/台币、美元/卢布、美元/垃圾货币，然而没有人记得他们为什么刚开始时持有美元/亚洲货币。没有人再持有美元/日元多头，而此时美元/日元比率已达到135。
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这时每个人都移到了湖面的中心——此处冰层是最薄的。事实上，他们都已经移出了一个范围。猜一下是什么？是我们的老朋友——流动性和信用。突然之间，美元/日元（流动性）开始反转，游戏结束了。每个人都停下来，四周观望，最后发现自己被处于湖面结冰最薄处的同样缺乏流动性的人所包围。于是，人们纷纷开始询问价格，想尽办法退出交易。哦，这下完了。“能以这个低价成交吗，哥们儿？”“不，再低些！”于是，再次压低价格以求出手，“能以这个低价成交吗？”诸如此类夺路而逃的报价，竞相上演。
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那些更低信用的投资，总是拥有最低的流动性和所谓最高的回报率。在牛市的末尾，所有垃圾物的价格都上升，而这正是你知道已经接近末日的时刻。当类似winganda prayer.com这样不入流的垃圾突然之间比那些优秀的、长期存在的大公司更值钱时，你必须停止交易，质疑一下问题的缘由。
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这在市场上一直发生，而且还会继续下去。每一个处于湖面中心结冰最薄处的人，拥有几乎相同的头寸，他们已经忘记了为什么要进行第一笔交易。他们忘记的原因，是他们不再持有初始头寸，他们已经很早结束了该交易。他们错过了重要的一波趋势，所以他们去买替代品，然后又买了其他的东西，我们都这样做过，在错过了主要标的资产的有利价格波动后，每个人都曾为他们的交易主题找过替代物。在20世纪90年代下半时期的购买日元及相关的亚洲货币就是个经典的例子（见图16-2）。
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回顾过去是很重要的。如果你不这样，就要开始重复经济学家所做的，也就是不断提高目标价格。
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当你观察基金时，薄冰理论同样适用。对冲基金的机构投资者，通常在对冲基金经营平稳完善、业绩处于顶峰时才投资对冲基金。那些在刚开始时就投资的投资者能够经受得住挫折，因为他们已经赚了钱。但是机构投资者通常不是在起始阶段投资，他们在游戏后期才加入，因而常常以亏损为结局。
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图16-2 美元/日元和美元/“亚洲货币”（1995～1997年）
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资料来源：Bloomberg.
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投资者应该怎样投资对冲基金？
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选择对冲基金的方法是深度观察对冲基金的团队构成，团队协作的整体功能，处理和辨认新信息的能力。团队不要实行集体负责（实际上是无人负责）的制度安排很重要，因为只应该由一两个人负责管理绝大部分风险。
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母基金存在的问题，往往都在于它们没有做出决定。它们共同做出资金分配的决定，因此没人对决策负责。我认为那是人类劣根性的部分表现。每天结束时，在经历了所有复杂的程序之后，投资委员会随意挑出一个管理着几十亿美元的人，其依据是他们肯定很优秀，否则为什么能管理几十亿美元；而不是询问战略是否正确，做相同交易的人数是否很多，或者整个宏观环境是不是可能发生变化。
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许多所谓的专家和博士在母基金业工作，但是你还是应该问问：如果他们那么聪明，为什么不管理一个对冲基金？当我遇到了一位在对冲基金界被认定为是专家的家伙时，我几乎总知道他下一句想说什么。
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你擅长于挑选交易员吗？
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