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是什么原因会引发银行恐慌？让我们一起看看当银行向ABC公司发放一笔贷款时的情形。如果该公司违约，那么会影响银行的权益，此时会发生一些外部性问题：那些银行和ABC公司之外的第三方会受到影响。由于银行要用其稀缺的资本金来补足违约的贷款，所以其股本将缩水，被迫降低其贷款规模（无论是出于其审慎的管理层还是基于监管要求）。进而会引发收回对DEF公司的贷款或不再续期，这有可能导致DEF公司不得不为了生存而出售财产。这样的外部性成本只是为了显示政府有对银行进行监管的权力。当然，如果DEF公司最终破产了，或者其他贷款违约了，即便相关的所有出借方和借贷方都履行了审慎尽责，也会引发多米诺骨牌倒塌效应。当违约的消息扩散开时，其他方面也会被牵扯进来，别的银行可能出于害怕受损而停止短期相互拆借，以保护自身的流动性，这样就造成了商业银行系统日益减少的信用和资金供应。最终导致储蓄人（包括其他银行）开始争先恐后地回收资金，形成典型的银行挤提风潮。在这样的情况下，银行无法提供所需的流动性，如果美联储不通过抵押准备金拆借窗口给银行借款，银行就可能倒闭。
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在整个体系中，一个关键概念就是杠杆。潜在的挤提风潮和倒闭来自一个事实，即银行的储备资金明显低于存款额。银行资产是流动性差的长期资产，有短期的流动负债和存款提供支持。存款额与储备之比就是银行采用的杠杆比率。
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尽管信用违约掉期提供了银行信贷的部分功能，但是在两个方面与银行贷款有所区分。第一，银行是按照美联储的监管条例用准备金支撑其贷款，如果美联储认为银行扩张过度，则可以直接要求银行增加更多的准备金。第二，两者的流动性完全不同。银行可以卖掉贷款，但是头寸不会像信用违约掉期的销售者那么快恢复。市场上，银行贷款的流动性很差，缺少连续交易，周转速度也很低。相反，信用违约掉期定期在银行和客户之间交易，因此流动性很好。大多数的信用违约掉期产品的报价可以随时获得（多数时候是这样的）。
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信用违约掉期市场的流动性和透明度意味着其信用风险独立于商业银行，这通常被看作一个优点。当非银行金融机构能够分担风险的时候，风险敞口的分配会更有效率。经济学家可能会说，信用违约掉期允许将风险分配给那些有能力承担的人。[1]不管它具有多好的流动性，风险违约掉期由于缺乏监管，所以出问题的机会更大。最糟糕的情况是信用违约掉期市场的塌陷可能很快扩大到股票和债券市场，进而影响实体经济和那些从未接触这种产品的人。这就是外部性影响，或者说是附带损失，因为它影响了风险违约掉期市场之外的人。
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潜在的信用违约掉期市场崩溃
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回想一下在美联储和联邦储蓄保险公司建立之前，导致银行恐慌的根本问题就是杠杆的使用。信用违约掉期市场也是杠杆化的，具体表现在两个方面。第一，由于信用违约掉期合同本质上属于附加杠杆的信用对赌，信用违约掉期的销售方的损失可能远远超过他们收取的费用。第二，信用违约掉期的提供以及其中部分会得到担保，鼓励了债券持有人过度使用杠杆。
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更甚的是，无视信用违约掉期产品发行人可能违约的事实，他们很少主动去做严谨的信用分析。发行人可以向多个对手方出售产品，却没有专门的中央清算公司提供服务。因此，不仅救援了发行人的一方无须审核其全部账册，而且如果发行人想隐瞒一些事情，也会更容易。而且，由于缺少中央结算，信用违约掉期产品可能会层层堆积起来。
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让我们看一个简单的例子。A向B购买了信用保证，B稍后从C那里购买了信用违约掉期并赚了钱（请留意，此时A实际上持有了C的头寸，除非当C的CDS违约时B也要承担风险。哪怕是一个简单的CDS交易也会产生大量的敞口和交叉风险敞口）。在危机来临时，没有人知道别人手里有什么样的风险，使得银行此时不愿意去做CDS交易。像蜘蛛网一样复杂交错的CDS头寸和对冲使得确定净风险敞口变得几无可能。如果CDS的发售方不能购买CDS去对冲他们手中的头寸（而且他们也不知道对手方的情况），他们就不会想去销售CDS，导致市场在危机中趋于冻结状态。
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CDS的其他两个特点也很重要：隐含的道德风险和收益的不对称性。由于发行人的下行风险被人为限定了，所以存在鼓励过度发行的道德风险（可能导致CDS市场总容量过大）。CDS的收益结构也并非常见：债券违约的情况并不多见，意味着在绝大多数情况下，发行人可以轻松地赚到手续费收入。尽管发生违约的情况极其稀少，一旦发生，意味着发行人损失了一笔财富。
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银行需要资金支持其CDS交易部门。在正常时段，银行想销售的CDS的价值取决于从别处回购同样CDS的成本（买卖价差）。信用违约掉期的交易受限于银行选择为CDS交易分配的资金量，这个数量在危机条件被触发时会显著减少。如果银行采用了风险价值（VaR）评估系统的话，风险经理会在CDS价格波幅增大时，请求更多的资金。在CDS市场上，不存在最后贷款人或类似联邦储蓄保险公司（FDIC）这样的机构。
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假想的时间线
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危机起于一个大型债券违约事件，引发了一场小型恐慌。一些幸运地持有CDS的空头仓位的机构，试图买入以支撑CDS，但是有关违约的消息已经通过CNBC和彭博社不胫而走。半天之内，一两只CDS的流动性就枯竭了。那些急于脱手CDS的人不惜以任何可以成交的价格出售，但是没有人接盘，有价无市。为何市场无法出清？因为银行已经开始从CDS部门撤走资金。管理层告诉交易员尽快把账上的东西处理掉，而不是增加新的头寸。不管在哪个价位，即便是好客户，他们也不会开新仓位。
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次日，所有CDS交易者都试图减少自己的头寸。银行的风险价值评估系统根据CDS产品不断增大的波幅和关联性，发出要求银行为CDS交易分配更多风险资金的信号。而银行管理层想的却是把资金往回收，所以流动性枯竭了。一些发行人只能以极高的价格买回之前发行的CDS。到期的CDS不再续期，市场很快冻结了。
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第三天，有谣言传出某家大型CDS发行人陷入困境，银行股开始下跌。甚至连那些好银行都被怀疑：它们持有那些CDS产品？没有人知道。CNBC抱怨银行首席执行官不接受采访公开说明他们持有的头寸，没有减少不确定性。CNBC不知道的是，其实这些首席执行官也不清楚手中持有多少风险敞口。他们的会计师们正夜以继日地加班处理那些账目。债券投资人，他们采用了更多的杠杆，试图清仓。他们手中可能持有好的债券，但是失去了CDS的保护，他们的头寸就显得大而危险，而且他们也能看到CDS市场正在枯竭。利差爆仓，股市快速下跌，美国国债价格极速上涨。
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到了第四天，美联储在紧急召开电话会议之后，将基础利率下调了50个基点，并通知银行贴现窗口已经打开。每个银行的后台部门都在抓紧时间计算谁欠了谁多少。不久后，一位参议院出现在国会山的台阶上对记者抱怨道：“我们怎么可以在没有监管的情况下让市场发展得如此之大、如此脆弱呢？”《华尔街日报》社论解释了为什么没有监管就是最恰当的监管。《纽约时报》提出了相反的观点。在一两家银行以萝卜、白菜价贱卖了自己之后，有关CDS和其他一些金融工程产品的监管条例出台了。
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2006年6月26日
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尾声：两年后
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之前发生的事情只不过是个小插曲，但却透露出一个清晰的信息：银行期望将自己的风险转嫁给别的银行和投资者，因而它们对于信贷风险越来越不在意了。CDS危机不难想象，它起始于一个大型CDS的违约，可能由此拖垮一两家对冲基金甚至一家资本规模较小的银行。继而引发多米诺骨牌效应，导致一连串的违约，这几乎必然会导致一场21世纪的银行业恐慌。实际上，此处所讲的风险问题，在很多金融工程产品上也存在。而在2007年年底和2008年年初，也确曾发生过危机。但那场风波没有摧毁市场，因为没有大的发行人违约。假如贝尔斯登就是那个发行人的话，如果它违约，将会导致对冲头寸遭遇剧烈的无法对冲的结局，在错误的时点形成裸露的风险敞口。更糟糕的是，它无法通过与其他银行交易而将CDS的风险转嫁出去，如果一家银行的风险敞口是未知的，那么没有银行愿意充当它的交易对手方。
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尽管如此，无论是CDS市场还是其他金融工程产品，都不可能逃避美联储和其他监管机构的管理。结构产品和CDS是摇钱树，交易员会想尽办法鼓动人们去买卖CDS，而且交易量会达到他们认为自己能够处理的极限。CDS的发行人和价外期权的销售者具有同样的收益特点：小而稳定的收入，但偶尔会遭遇灾难性的损失。
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信用违约掉期就是一种置身于美联储和证交会监管之外的金融工程产品。监管机构遵循的是完全过时的监管规则。当美联储在1913年成立的时候，谁能想象出CDS呢？我们已经描述了一种产品的失败是如何导致了那种我们自以为早在一个世纪以前已被解决了的金融恐慌。新的金融工程产品的成就是伟大的，但它们不应该存在于监管真空状态中。无论是对金融界还是实体经济，这种风险都是极大的。有必要恢复和保持20世纪大多时候形成的金融体系的信任基础，新的金融工程产品在监管边缘的交易正在侵蚀这个基础。
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2008年6月30日
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李R.托马斯三世是宏观对冲基金——福林特洛克全球投资的首席投资官。在加入福林特洛克之前，托马斯博士是阿尔法愿景资本和愿景基金集团的首席投资官，该基金是安联全球投资集团旗下的的全球宏观绝对回报产品。在此之前，托马斯博士担任太平洋投资管理公司（PIMCO）的董事总经理和首席全球策略官。在任职PIMCO之前，它曾在英威斯特、汉鼎、花旗和高盛工作。托马斯博士取得了美国杜兰大学授予的经济学学士和博士学位。
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[1]愤世嫉俗的经济学家也许可能会说，这类金融产品将风险转嫁给了那些最不可能懂得这些的人。
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