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更甚的是，无视信用违约掉期产品发行人可能违约的事实，他们很少主动去做严谨的信用分析。发行人可以向多个对手方出售产品，却没有专门的中央清算公司提供服务。因此，不仅救援了发行人的一方无须审核其全部账册，而且如果发行人想隐瞒一些事情，也会更容易。而且，由于缺少中央结算，信用违约掉期产品可能会层层堆积起来。
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让我们看一个简单的例子。A向B购买了信用保证，B稍后从C那里购买了信用违约掉期并赚了钱（请留意，此时A实际上持有了C的头寸，除非当C的CDS违约时B也要承担风险。哪怕是一个简单的CDS交易也会产生大量的敞口和交叉风险敞口）。在危机来临时，没有人知道别人手里有什么样的风险，使得银行此时不愿意去做CDS交易。像蜘蛛网一样复杂交错的CDS头寸和对冲使得确定净风险敞口变得几无可能。如果CDS的发售方不能购买CDS去对冲他们手中的头寸（而且他们也不知道对手方的情况），他们就不会想去销售CDS，导致市场在危机中趋于冻结状态。
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CDS的其他两个特点也很重要：隐含的道德风险和收益的不对称性。由于发行人的下行风险被人为限定了，所以存在鼓励过度发行的道德风险（可能导致CDS市场总容量过大）。CDS的收益结构也并非常见：债券违约的情况并不多见，意味着在绝大多数情况下，发行人可以轻松地赚到手续费收入。尽管发生违约的情况极其稀少，一旦发生，意味着发行人损失了一笔财富。
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银行需要资金支持其CDS交易部门。在正常时段，银行想销售的CDS的价值取决于从别处回购同样CDS的成本（买卖价差）。信用违约掉期的交易受限于银行选择为CDS交易分配的资金量，这个数量在危机条件被触发时会显著减少。如果银行采用了风险价值（VaR）评估系统的话，风险经理会在CDS价格波幅增大时，请求更多的资金。在CDS市场上，不存在最后贷款人或类似联邦储蓄保险公司（FDIC）这样的机构。
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假想的时间线
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危机起于一个大型债券违约事件，引发了一场小型恐慌。一些幸运地持有CDS的空头仓位的机构，试图买入以支撑CDS，但是有关违约的消息已经通过CNBC和彭博社不胫而走。半天之内，一两只CDS的流动性就枯竭了。那些急于脱手CDS的人不惜以任何可以成交的价格出售，但是没有人接盘，有价无市。为何市场无法出清？因为银行已经开始从CDS部门撤走资金。管理层告诉交易员尽快把账上的东西处理掉，而不是增加新的头寸。不管在哪个价位，即便是好客户，他们也不会开新仓位。
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次日，所有CDS交易者都试图减少自己的头寸。银行的风险价值评估系统根据CDS产品不断增大的波幅和关联性，发出要求银行为CDS交易分配更多风险资金的信号。而银行管理层想的却是把资金往回收，所以流动性枯竭了。一些发行人只能以极高的价格买回之前发行的CDS。到期的CDS不再续期，市场很快冻结了。
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第三天，有谣言传出某家大型CDS发行人陷入困境，银行股开始下跌。甚至连那些好银行都被怀疑：它们持有那些CDS产品？没有人知道。CNBC抱怨银行首席执行官不接受采访公开说明他们持有的头寸，没有减少不确定性。CNBC不知道的是，其实这些首席执行官也不清楚手中持有多少风险敞口。他们的会计师们正夜以继日地加班处理那些账目。债券投资人，他们采用了更多的杠杆，试图清仓。他们手中可能持有好的债券，但是失去了CDS的保护，他们的头寸就显得大而危险，而且他们也能看到CDS市场正在枯竭。利差爆仓，股市快速下跌，美国国债价格极速上涨。
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到了第四天，美联储在紧急召开电话会议之后，将基础利率下调了50个基点，并通知银行贴现窗口已经打开。每个银行的后台部门都在抓紧时间计算谁欠了谁多少。不久后，一位参议院出现在国会山的台阶上对记者抱怨道：“我们怎么可以在没有监管的情况下让市场发展得如此之大、如此脆弱呢？”《华尔街日报》社论解释了为什么没有监管就是最恰当的监管。《纽约时报》提出了相反的观点。在一两家银行以萝卜、白菜价贱卖了自己之后，有关CDS和其他一些金融工程产品的监管条例出台了。
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2006年6月26日
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尾声：两年后
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之前发生的事情只不过是个小插曲，但却透露出一个清晰的信息：银行期望将自己的风险转嫁给别的银行和投资者，因而它们对于信贷风险越来越不在意了。CDS危机不难想象，它起始于一个大型CDS的违约，可能由此拖垮一两家对冲基金甚至一家资本规模较小的银行。继而引发多米诺骨牌效应，导致一连串的违约，这几乎必然会导致一场21世纪的银行业恐慌。实际上，此处所讲的风险问题，在很多金融工程产品上也存在。而在2007年年底和2008年年初，也确曾发生过危机。但那场风波没有摧毁市场，因为没有大的发行人违约。假如贝尔斯登就是那个发行人的话，如果它违约，将会导致对冲头寸遭遇剧烈的无法对冲的结局，在错误的时点形成裸露的风险敞口。更糟糕的是，它无法通过与其他银行交易而将CDS的风险转嫁出去，如果一家银行的风险敞口是未知的，那么没有银行愿意充当它的交易对手方。
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尽管如此，无论是CDS市场还是其他金融工程产品，都不可能逃避美联储和其他监管机构的管理。结构产品和CDS是摇钱树，交易员会想尽办法鼓动人们去买卖CDS，而且交易量会达到他们认为自己能够处理的极限。CDS的发行人和价外期权的销售者具有同样的收益特点：小而稳定的收入，但偶尔会遭遇灾难性的损失。
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信用违约掉期就是一种置身于美联储和证交会监管之外的金融工程产品。监管机构遵循的是完全过时的监管规则。当美联储在1913年成立的时候，谁能想象出CDS呢？我们已经描述了一种产品的失败是如何导致了那种我们自以为早在一个世纪以前已被解决了的金融恐慌。新的金融工程产品的成就是伟大的，但它们不应该存在于监管真空状态中。无论是对金融界还是实体经济，这种风险都是极大的。有必要恢复和保持20世纪大多时候形成的金融体系的信任基础，新的金融工程产品在监管边缘的交易正在侵蚀这个基础。
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2008年6月30日
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李R.托马斯三世是宏观对冲基金——福林特洛克全球投资的首席投资官。在加入福林特洛克之前，托马斯博士是阿尔法愿景资本和愿景基金集团的首席投资官，该基金是安联全球投资集团旗下的的全球宏观绝对回报产品。在此之前，托马斯博士担任太平洋投资管理公司（PIMCO）的董事总经理和首席全球策略官。在任职PIMCO之前，它曾在英威斯特、汉鼎、花旗和高盛工作。托马斯博士取得了美国杜兰大学授予的经济学学士和博士学位。
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[1]愤世嫉俗的经济学家也许可能会说，这类金融产品将风险转嫁给了那些最不可能懂得这些的人。
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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 附录B 谁控制着流动性
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李R.托马斯三世（福林特洛克全球投资）
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简介
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我们可以粗略地把20世纪和半部金融史分成三个阶段。第一阶段，1865～1913年，大部分信用都表现为银行贷款形式，银行未受到监管。主要是因为这一阶段出现了频繁的流动性危机，所以在1913年成立了美国联邦储备委员会。第二阶段从1913年开始，大概持续到70年代，大部分信用仍在银行或者储蓄贷款银行里。除了大萧条时期，如果把这个大灾难刨除在外，很少发生银行危机，直到储蓄信贷银行不再受到监管。最近阶段的情况完全不同。银行仍旧控制在美联储手中，但是作为金融创新的明显成果，债券和衍生品市场已经夺走了银行贷款的地位，极大地削弱了美联储控制信贷增长的权力。其他监管机构也没有及时监管新的金融产品。基于这个原因，现代阶段与第一阶段（1865～1913年）类似，信用创造是未受监管的，而金融市场依旧不稳定。
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流动性定义
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流动性是一个模糊易变的概念。约翰·斯图尔特·穆勒用一句话很好地总结了这种情况，“信用功能已经成为政治经济学中引起最多误解和混淆的一个主题”。让我们在开始使用这个术语之前，先对流动性加以定义。
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