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如果利率被设定在自然利率之上，那么相反的情况就会发生：储蓄者会存更多的钱，企业家投资的欲望降低；失业率提高，通胀减弱。商业周期可以用流动性的增减进行解释。
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凯恩斯采用维克塞尔经济理论对商业周期做了一个方面的解读，奥地利学派选择了他的另一面去解释金融泡沫和由此引发的危机。凯恩斯写的是关于经济衰退的理论。对凯恩斯而言，资本需求依赖于企业家对新投资所带来产出的评估，并非是某个客观的“生产函数”。如果我们假设自然利率是低的（也许是因为企业家对新资本投资的盈利性具有消极看法），而且利率不会降低到自然利率以下（著名的流动性陷阱），那么价格会下跌而失业率会上升，货币政策对于抹平波动很重要。
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奥地利学派从另一个方向看到了危险。路德维希·冯·米塞斯和弗里德里克·哈耶克对维克塞尔做了补充，他们提出流动性泛滥会推动利率低于自然利率水平，继而导致更高的价格（通胀）。但是并非所有价格都会同时上涨。实际上，资本品首先受到影响，导致产生过量的利润，并推动经济领域的这部分股票价格上涨。在这个阶段，消费品价格可能还是稳定的甚至在下跌。按照冯·米塞斯的说法，“没有一种方法可以避免由信贷扩张带来繁荣之后引发的崩溃”。非奥地利学派的经济学家在20世纪20年代是非常乐观的，他们反对流动性充裕会影响物价稳定的观点。就在1929年股市大崩溃之前，欧文·费舍尔做了一个有关股价的著名的预测，他认为股价已经到达了一个永久的高平台期。相反的是，许多奥地利学派经济学家却预言股市将在泪水中结束。
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今日的奥地利学派
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由于流动性过于充裕，现在很多事情的发展一如奥地利学派所说的那样。对于那些想搞清楚通胀的人来说，重要的是记住奥地利学派的说法，即物价上涨是在资产价格上涨之后的一个周期里发生的。而对于那些质疑既然美联储控制着银行流动性，为什么还出现过度流动性的人，答案可能是以下两个之一：①美联储提供了过多了流动性；②流动性是在银行体系之外创造的，所以美联储无法控制。对于前者，考虑美国银行同业市场拆借利率（federal funds rate）为一个百分点。根据我们的分析，后者是主要原因，正是金融创新意味着在美联储的控制之外产生了更多流动性。
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当然，美联储依然监管着银行业，而且一般来说，银行的资产扩张能力也受制于银行体系的负债规模。然而，银行过去的常规做法是持有资产（银行贷款）直至到期，现在它们可以用证券化手段把资产卖掉。换言之，债市成为了银行信用的替代品。资产证券化意味着能够让银行迂回到美联储控制范围之外。[2]一旦贷款被证券化之后，市场上只留下了两个博弈者：债务人和投资者（持有贷款）。例如，抵押担保证券代表房主和投资机构的资产，但是借款人和出借方都不受美联储控制，由于美联储和商业银行的缺位，贷款的创造依赖于投资者（不是银行家）对持有证券化的贷款数量的审慎判断。比如，如果这些投资者愿意持有次贷出借方提供的所有东西，那么没有什么机制可以阻止他们这样做。流动性，作为创造贷款和相应资产的能力，丝毫未受到监管，这种情况就像是1913年以前的状况。
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证券化不是弱化美联储控制流动性的能力的唯一一项创新。还有很多其他的金融工程工具游离于美联储的监管范围之外（见附录A）。让我们看看一位想通过杠杆工具持有股票的投资者手中的头寸。投资者以前只有两种选择，都受到监管。他们可以从银行借款，再投入股市，而银行在其资产负债表上必须有相应的准备金。另外一种是，他们可以使用保证金，这也是直接受到监管的。无论是哪种情况，都能将投资者置于监管之下。一旦监管当局认为出现了失控，他们可以及时出手制止。
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让我们看看这件事情如果出现在当今异常发达的金融市场中，会是什么情况。那些准备采用杠杆工具的证券投资者，他们不再需要从银行借钱，他们只需买入一个证券期货合约，或者买入一个保证全部回报的掉期产品，或者买入期权即可。无论用哪种方法，商业银行都被隔离在交易之外，因此也有效地脱离了美联储的监管。用于购买期货合约或掉期产品的保证金额很小，因此很容易建立庞大的头寸并创造出充裕的流动性。即便美联储认为投机过度，最多能做的只是提高资金成本——同业市场拆借利率，该利率是管理现代复杂金融市场的有效手段。
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当投资者只有少许资金却想买入债券时，情形是类似的。在过去，投资者不得不向银行申请贷款，让银行想办法满足其准备金要求。今天，这位投资者可以购买利率掉期产品、期权或者买入债券和票据期货。如果债权投机者对赌信贷风险的话，CDS就是一种备选的工具，而且美联储不对其进行监管。如果你指的流动性就是获取信用购买资产，或者使用非受监管的金融工程产品建立头寸（而同样的头寸在过去只能从银行贷款），那么我们金融市场的流动性可能是充裕的。美联储无法控制这种现象。甚至在美联储能够控制（至少理论上是）的金融体系里，资产证券化使得监管比以前更弱化了。美联储控制着银行间市场拆借利率和银行准备金率，这只是信用创造过程的一部分。由于创新给整个体系上了润滑油，美联储已经放弃了过程中的控制。
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注意，例如，我们喜欢的一本书《利率的历史》里有一个20世纪晚期有关金融环境的一个非常奥地利学派化的说法：
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人们本来以为，美国和其他地区的信用市场的大幅增长，以及市场技术和经济技能的改善提高，会带来更稳定的利率范围。但事实与此截然相反。更大、更有效率的信用市场服务了自由市场经济几十年了，但其提供无限量资金的能力被透支了（327页）。
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我曾经赞同信用创造过程的监管由公众转交到私人手中。我认为一只看不见的手，要远比监管的铁拳管用。但是经验和历史说服我，市场像是患有狂躁抑郁症，从过度乐观会突然变为过度悲观。由于商业银行不再控制信用创造，美联储也无法有效管理商业银行，金融市场会越来越像赌场。这就是凯恩斯，作为一位非常成功的投机者和精明的全球宏观博弈家所描述的状况。
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政策的影响
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有争议的是，如果美联储控制信用创造过程的唯一的抓手，就不得不比以前更坚定地控制好这个抓手，哪怕是一点点轻微的触动都会引发广泛的影响。在这种情况下，我们可以期望联邦同业拆借利率会比以往出现更频繁的变化，也更有活力。很难忽略这样的事实，即近年来美联储一直在刺激经济，该机构认为有必要大幅降低银行间同业拆借利率。
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自从半个世纪前菲亚特等企业引发了由供需状况决定银行储蓄贷款利率以来，金融技术的演进和美联储对于流动性失控已经大大加速了。我们身处奇异复杂的金融工具充斥的世界，但却受到古老的规则限制。因此，商业银行体系之外的金融危机有可能会更频繁地发生。
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2007年4月4日
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[1]凯恩斯曾经强调资本需求是由企业家认为他们能够从投资中赚钱而决定的，奥地利学派将其视为基于实际“生产函数”的一个已知变量，以强调货币因素的作用。
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[2]而且，非商业银行机构也可以在美联储控制之外创造出流动性。
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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 附录C 为什么全球宏观投资策略是未来的主流发展方向
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李R.托马斯三世（福林特洛克全球投资）
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全球宏观的投资策略，能使投资组合在不同的市场、产品、地域、空间、战略和技巧上充分实现分散化。我们经常可以听到这样的说法，分散化是金融界唯一的“免费午餐”。为解释这个问题，我们首先将利用一个简单的赌博模型来阐释对冲基金经理的操作行为，然后再转而分析多次博弈中分散化投资策略的数学影响。
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单次下注的豪赌游戏
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假设一个对冲基金经理每年只进行一次巨额下注的赌博性投资，并向投资人许诺年化10%的目标收益率。同时，我们也假设该基金经理的投资水平要高于平均——赢得这次赌博的概率是60%。为什么是60%呢？如果投资者可以重复多次向一张写着股票代码的纸上投飞镖，那么选择出正确股票的概率就应该接近50%。一个获利次数小于半数的基金经理将很快被客户抛弃，而获利概率为60%的基金经理将毫无疑问地处于业界排名的上游部分。尽管60%听起来并不是很高，但实际上，在近乎成熟的有效市场中，成功者和失败者的差别并不大，而且其业绩表现还经常仅仅取决于机会。过去的经验再次表明，市场是复杂多变的。在博弈中胜出并非轻而易举，因为市场价格集中地反映了有经验的投资者的智慧。
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