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危机起于一个大型债券违约事件，引发了一场小型恐慌。一些幸运地持有CDS的空头仓位的机构，试图买入以支撑CDS，但是有关违约的消息已经通过CNBC和彭博社不胫而走。半天之内，一两只CDS的流动性就枯竭了。那些急于脱手CDS的人不惜以任何可以成交的价格出售，但是没有人接盘，有价无市。为何市场无法出清？因为银行已经开始从CDS部门撤走资金。管理层告诉交易员尽快把账上的东西处理掉，而不是增加新的头寸。不管在哪个价位，即便是好客户，他们也不会开新仓位。
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次日，所有CDS交易者都试图减少自己的头寸。银行的风险价值评估系统根据CDS产品不断增大的波幅和关联性，发出要求银行为CDS交易分配更多风险资金的信号。而银行管理层想的却是把资金往回收，所以流动性枯竭了。一些发行人只能以极高的价格买回之前发行的CDS。到期的CDS不再续期，市场很快冻结了。
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第三天，有谣言传出某家大型CDS发行人陷入困境，银行股开始下跌。甚至连那些好银行都被怀疑：它们持有那些CDS产品？没有人知道。CNBC抱怨银行首席执行官不接受采访公开说明他们持有的头寸，没有减少不确定性。CNBC不知道的是，其实这些首席执行官也不清楚手中持有多少风险敞口。他们的会计师们正夜以继日地加班处理那些账目。债券投资人，他们采用了更多的杠杆，试图清仓。他们手中可能持有好的债券，但是失去了CDS的保护，他们的头寸就显得大而危险，而且他们也能看到CDS市场正在枯竭。利差爆仓，股市快速下跌，美国国债价格极速上涨。
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到了第四天，美联储在紧急召开电话会议之后，将基础利率下调了50个基点，并通知银行贴现窗口已经打开。每个银行的后台部门都在抓紧时间计算谁欠了谁多少。不久后，一位参议院出现在国会山的台阶上对记者抱怨道：“我们怎么可以在没有监管的情况下让市场发展得如此之大、如此脆弱呢？”《华尔街日报》社论解释了为什么没有监管就是最恰当的监管。《纽约时报》提出了相反的观点。在一两家银行以萝卜、白菜价贱卖了自己之后，有关CDS和其他一些金融工程产品的监管条例出台了。
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2006年6月26日
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尾声：两年后
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之前发生的事情只不过是个小插曲，但却透露出一个清晰的信息：银行期望将自己的风险转嫁给别的银行和投资者，因而它们对于信贷风险越来越不在意了。CDS危机不难想象，它起始于一个大型CDS的违约，可能由此拖垮一两家对冲基金甚至一家资本规模较小的银行。继而引发多米诺骨牌效应，导致一连串的违约，这几乎必然会导致一场21世纪的银行业恐慌。实际上，此处所讲的风险问题，在很多金融工程产品上也存在。而在2007年年底和2008年年初，也确曾发生过危机。但那场风波没有摧毁市场，因为没有大的发行人违约。假如贝尔斯登就是那个发行人的话，如果它违约，将会导致对冲头寸遭遇剧烈的无法对冲的结局，在错误的时点形成裸露的风险敞口。更糟糕的是，它无法通过与其他银行交易而将CDS的风险转嫁出去，如果一家银行的风险敞口是未知的，那么没有银行愿意充当它的交易对手方。
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尽管如此，无论是CDS市场还是其他金融工程产品，都不可能逃避美联储和其他监管机构的管理。结构产品和CDS是摇钱树，交易员会想尽办法鼓动人们去买卖CDS，而且交易量会达到他们认为自己能够处理的极限。CDS的发行人和价外期权的销售者具有同样的收益特点：小而稳定的收入，但偶尔会遭遇灾难性的损失。
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信用违约掉期就是一种置身于美联储和证交会监管之外的金融工程产品。监管机构遵循的是完全过时的监管规则。当美联储在1913年成立的时候，谁能想象出CDS呢？我们已经描述了一种产品的失败是如何导致了那种我们自以为早在一个世纪以前已被解决了的金融恐慌。新的金融工程产品的成就是伟大的，但它们不应该存在于监管真空状态中。无论是对金融界还是实体经济，这种风险都是极大的。有必要恢复和保持20世纪大多时候形成的金融体系的信任基础，新的金融工程产品在监管边缘的交易正在侵蚀这个基础。
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2008年6月30日
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李R.托马斯三世是宏观对冲基金——福林特洛克全球投资的首席投资官。在加入福林特洛克之前，托马斯博士是阿尔法愿景资本和愿景基金集团的首席投资官，该基金是安联全球投资集团旗下的的全球宏观绝对回报产品。在此之前，托马斯博士担任太平洋投资管理公司（PIMCO）的董事总经理和首席全球策略官。在任职PIMCO之前，它曾在英威斯特、汉鼎、花旗和高盛工作。托马斯博士取得了美国杜兰大学授予的经济学学士和博士学位。
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[1]愤世嫉俗的经济学家也许可能会说，这类金融产品将风险转嫁给了那些最不可能懂得这些的人。
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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 附录B 谁控制着流动性
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李R.托马斯三世（福林特洛克全球投资）
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简介
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我们可以粗略地把20世纪和半部金融史分成三个阶段。第一阶段，1865～1913年，大部分信用都表现为银行贷款形式，银行未受到监管。主要是因为这一阶段出现了频繁的流动性危机，所以在1913年成立了美国联邦储备委员会。第二阶段从1913年开始，大概持续到70年代，大部分信用仍在银行或者储蓄贷款银行里。除了大萧条时期，如果把这个大灾难刨除在外，很少发生银行危机，直到储蓄信贷银行不再受到监管。最近阶段的情况完全不同。银行仍旧控制在美联储手中，但是作为金融创新的明显成果，债券和衍生品市场已经夺走了银行贷款的地位，极大地削弱了美联储控制信贷增长的权力。其他监管机构也没有及时监管新的金融产品。基于这个原因，现代阶段与第一阶段（1865～1913年）类似，信用创造是未受监管的，而金融市场依旧不稳定。
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流动性定义
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流动性是一个模糊易变的概念。约翰·斯图尔特·穆勒用一句话很好地总结了这种情况，“信用功能已经成为政治经济学中引起最多误解和混淆的一个主题”。让我们在开始使用这个术语之前，先对流动性加以定义。
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流动性就是指一项资产在可预期的价格上转变为现金（变现）的快慢。
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然而，这个术语已经演化成了完全不同的东西。一些常见的现象，诸如“流动性正在驱动资产价格走高”与我们所定义的流动性并没有关联。按照现代金融市场的行话，让我们重新把流动性定义为快速购买商品、服务、资产或类资产而获得的信用。所谓“类资产”是指那些并非严格意义上的资产，但是能够提供和资产类似的增值。一个例子是利率掉期，它本身并非是资产，却可以提供与债券利率同样的效果。另一个例子是标普500指数期货合约，其效果与购买指数成分股是一样的。
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流动性的历史决定要素
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从1865年统一的货币被创造出来，到1913年美联储成立，流动性一直都是由银行家的个人决策所决定。信用等同于银行家们愿意出借的东西，取决于他们期望持有的准备金数量。银行家持有准备金是源于其谨慎的作风，没有条例约束，所以流动性建立在银行家做好业务的想法。
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如果银行家和他们的客户是不带偏见、平心静气的，那么美联储就没有存在的必要了。但是人类（银行家和客户）并非只是不带偏见地计算风险和回报，他们还具有动物精神。所以，从1856年到1913年银行恐慌频繁发生。由于今天的市场参与者比第一阶段的人们更倾向于成为战后经验的更好的学生，我们从经典参考书中选择了一些说法。西德尼·霍默和理查德·尤金·塞拉在《利率的历史》（A History of Interest Rates）（第3次修订版，罗格斯大学出版社，1996年，282页）一书中说：“1873年的恐慌引发了另一场大衰退……1884年发生了一次激烈的金融危机，伴随1893年的恐慌而来的是股票市场崩溃和600家银行倒闭。”作者接着简洁地总结道：
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