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1900年，巴黎大学毕业生巴舍利耶（Louis Bachelier，1870~1946）提交了一篇名为“投机理论”的博士论文，差点因为老师们看不懂而无法毕业，这很像马科维茨[2]。但他无意间奠定了被称为金融经济学的理论基础，有人把他称作金融学里的梵高[3]（天才但不得志）。
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巴舍利耶认为，股票价格是随机游走的：股票价格在每个时点上，向上和向下的概率是一样的，期望利润是零。市场仅仅遵循一个定律：概率定律。这话，真是字字千金。
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英国伦敦经济学院统计学教授肯德尔（Maurice Kendell，1907~1983）在1953年发表的一篇名为“经济的时间序列分析”（The analysis of economic time series）的论文中写道，“股价运动在本质上是随机的，那些长远看来似乎是故意的波动，仅仅是一种经济学布朗运动[4]而已。但经济学家——我忍不住同情他们——却毫无疑问地会强烈抵制这样的结论”。
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沃金（Holbrook Working，1895~1985）第一次解释了随机游走：投资者的逐利行为最终将消除股价任何可以预测的波动，最后的唯一均衡结果是随机游走。现有价格是对未来价格的最佳预测。他说，如果某个人的出发点是假设股票投机是一个公平游戏，期望收益为零，他其实就已经把投机价格的变化想象成随机游走了。
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考尔斯（Aferd Cowles）也对股价可以预测这一观点予以有力反驳：如果股市可以预测，那为什么会出现1929年华尔街大股灾[5]呢？如果投资顾问能成功预测股市，为什么自己不投资而把赚钱机会介绍给别人呢？
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考尔斯分析了1929~1944年15年内专家们所做的6 904次预测，结果表明，预测专家们看好与看淡的比率为4∶1，而实际上在此期间股市下跌了一半，考尔斯由此得出股市不可预测的结论。
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有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）
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随机游走理论后来发展成为有效市场假说。
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尤金·法马（Eugene Fama）[6]是有效市场假说的主要提出者。1965年他在发表于《商业》（Journal of Business）杂志上的《股票市场价格行为》（The Behavior of Stock Market Prices）一文中写道，他对纽约股票交易所的个股行为的经验研究数据支持了随机游走。价格随机游走能充分描述价格行为，证券投资的收益是正态分布[7]的。研究股价序列的历史不能提高投资者收益。法马的意思是，根据股票的历史数据无法预测未来的股价。后来这篇文章被广泛引用，是有效市场假说的最经典文献。
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1970年，法马在《金融学报》（Journal of Finance）上发表了《有效资本市场：理论与实证回归》一文，正式系统地提出了有效资本市场假说。
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有效市场假说获得多数主流经济学家的认同，比如保罗·A·萨缪尔森[8]，他充分肯定了沃金、考尔斯、肯德尔等的随机游走理论，还说，随机游走不但不表明金融市场没有按照经济规律运行，反而证明它运行得太好了！
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萨缪尔森有关有效市场假说的经典解释是：如果市场正常运作，那么所有关于资产的公共信息（以及某些情况下的私下信息）将立即传导到它的价格内。如果价格变化似乎随机且因此而不可预见，这是因为投资者起作用了，所有的套利机会都被最大限度地利用了。
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只要现行的价格反映了所有有用的信息，这时候市场就叫有效的。按照有效市场假说，股票市场是有效市场。
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有效市场假说的基础
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有效市场假说的基础是经济学中的“理性人假设”，即每个人都是在给定的约束下追求自己利益的极大化。
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而股市非常接近于经济学意义上的完全竞争市场。完全竞争市场的特点是，市场上有无数多的人，认为股票价格将向上的人永远和认为股票价格将向下的人，数量相等。当认为股价高估的人数大于认为股价低估的人数时，部分卖家会找不到与之交易的买家。供给量大于需求量，股价下跌，股价高估的人减少，认为股价低估的人增加，股价变动到能让二者相等时为止。
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因为，第一，完全竞争的市场信息是充分的，如果有这样的差距，就会被所有人知道；第二，投资者是理性的，是想赚钱的，不会不理这样的机会，而且会立即行动。于是，套利活动会迅速进行，让价格瞬间回到人数相等的状态。一旦回到这样的状态，股价就是平稳的。这就是亚当·斯密说的“看不见的手”（invisible hand）的作用。
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也可以这样解释，或许股市中有一些不理性的人，但这些不理性的人之间的行为会互相抵销，非理性的人对市场的影响将因为这种抵销而趋于消失。所以，全体投资者作为一个整体，是理性的。
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有人也许说，股市可能是被操纵的，有人具有信息优势，或者有内幕信息。是的，会有这种情况，所以在规范的证券市场中，利用信息优势牟利是严重的犯罪行为。上市公司如果不披露信息，也是要受到处罚的。不能把股市中的不规范行为当作某种常态。否则，一切理论都没有意义。理论说的是一个在给定条件下的趋势。
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有效市场假说的意义
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生活中有效市场的例子很多。
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《世说新语》[9]里说，王戎[10]7岁时，和小伙伴玩耍，小伙伴都跑到路边的李子树上摘李子，只有王戎不动。有人问为什么，王戎说：“树在道路旁边，而果实很多，这李子必然是苦的。”王戎的想法类似于相信“市场有效”。
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如果有人告诉你，在2014年，纽约或者北京市中心的一套公寓仅售1 000美元或者1 000元人民币。你会相信吗？应该不会。你会问，为什么这么便宜，居然别人不买？大家都是傻瓜，就等我来占这个大便宜？
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这些道理在股市里也一样。如果你觉得一只股票很便宜，为什么别人不买，单单轮到你呢？你与别人有什么区别呢？更聪明，更有智慧吗？肯定不是，在千百万人参与的市场上，大家都是一样的。
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有效市场假说告诉人们，必须尊重市场，而不能自以为是，以为可以战胜市场，即使你是经济学家、金融专家、科学家，在股市里，你也没有任何优越之处。实际上，很多经济学家在市场里是赔钱的，比如我后边会提到的金融学大师级人物费雪，以及诺贝尔经济学奖获得者斯科尔斯。
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