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其后,投资银行出场。投资银行再把MBS买下来,再打扮包装一下,做成著名的CDO[18],转卖给全球的投资者。
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从最初的次贷到CDO经过了很长的链条,风险越来越大,人们不敢买,怎么办?
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投资银行有办法,它们把CDO分解成风险较低的部分和风险较高的部分,风险低的不愁卖,可是风险高的CDO卖给谁?
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投资银行就去找对冲基金[19],风险越大对冲基金越喜欢,它们可以非常低的成本,从全球调动大笔资金(索罗斯的量子基金就是如此),买进高风险的CDO,然后凭三寸不烂之舌再卖出去。
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可是,毕竟风险太大了,对冲基金心里也没底,就请来了保险公司,比如著名的美国国际集团(AIG)等。于是,又创造出了一种保险产品CDS(credit default swap),为继续出售高风险的CDO铺平了道路。
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CDS是什么呢?假如没有人违约,一切相安无事,对冲基金每年可以赚10亿美元,但是如果出了事,人家找对冲基金公司要钱,就要赔10亿美元。于是,对冲基金找来保险公司说,给我做CDS,每年给你1亿美元保险费,一共5年,5亿美元保费。如果一切顺利,没出事,这5亿美元你就白拿了。
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对冲基金想,不出事,除了给保险公司的5亿美元,自己还剩45亿美元;如果出事,保险公司会替我兜着。保险公司呢,也很精明,经过仔细调查,发现过去几十年市场一直良好,违约率很低,如5%。保险公司多找几家对冲基金,比如100家,就可以收500亿美元保费,而赔付正常的话,最多也就50亿美元。真是两全其美,成交。
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还有一个角色不可忽视:信用评级公司,如标准普尔和穆迪[20]。次级债经过信用评级公司专家的妙手,立刻身价百倍,成了抢手货。
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经过层层转手,次贷的衍生债券卖到了全世界每个角落,银行、保险公司、投资银行、对冲基金、个人投资者都有份。
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问题在于,这些证券产品都是高杠杆的,比如几十倍甚至更高。开始的时候,所有人都赚钱,而赚钱的唯一原因是,产品的源头——美国的房价,一直在上涨。
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可是,美国房价于2006年年底开始下跌,建立在房价上涨基础上的所有债券的价格也开始下跌,下跌到一定程度时恐慌出现,所有债券价格跟着跳水,大家疯狂抛售。次贷危机突然就爆发了。
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CDS违约率急剧上升,不是5%,而可能是10%、20%甚至更高。如果一家机构买了100亿美元的CDS,其后10亿美元违约,也就是10亿美元的债券成了废纸,再加上它给保险公司的钱,一年1亿美元,5年5亿美元,这家机构就赔了15亿美元。
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保险公司,如AIG,如果政府不救也得破产,如果AIG破产,整个次贷市场就会加速崩溃,这是美国不能承受之重。于是,美国政府两次共向AIG贷款1 228亿美元,从而接管了AIG,成为其最大的股东。同时,美国政府接管了“两房”,对其进行国有化处理,这也是为了稳住急速下滑的市场。
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可是,次贷市场太大了,60万亿(估计规模)美元的CDS,即使只有10%违约,那也是6万亿美元。美国2007年的GDP才13万多亿美元,财政收入不过2万多亿美元,根本没有能力拯救整个市场。
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银行首当其冲。银行把大量资金投在次贷上,资产状况严重恶化,美国有几十家银行倒闭,连花旗银行[21]也一度处于破产的边缘,幸亏政府提供了资金帮助。不过美国人的损失没有想象中大,因为美国已经把次贷产品卖到了全世界。
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金融危机的原因:金融危机的三代理论模型
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金融危机产生的原因过于复杂,解释难度极大,但有关的理论也一直在不断改进、完善中。
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克鲁格曼等提出了第一代金融危机解释模型。克鲁格曼认为,一些小国,如果实行固定汇率制,但同时实行与固定汇率制不相称的政策,特别是为政府财政赤字融资的货币政策,鼓励政府大量借债,本币势必贬值,这将引发投机商对本国货币的冲击,很容易耗尽一个小国的外汇储备。该国只能放弃固定汇率制度,从而引发货币危机。
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克鲁格曼的理论能很好地解释泰国及整个东南亚地区的货币危机。也有一些经济学家对克鲁格曼的模型进行了细节上的修正,它们共同构成了第一代金融危机模型。
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第二代金融危机模型还是沿着克鲁格曼的思路,只是加入了预期的因素。该模型认为,金融危机具有“自我实现”的性质。因为如克鲁格曼所说,当一国实行内外不协调的政策时,投机者会提前预计到该国货币贬值,因此会提前投机购买外汇,政府维护固定汇率的成本也会大大增加,危机将提前到来。
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第三代金融危机模型就更复杂多样,有大约九种不同的分模型。其共同点是,不再如第一代和第二代那样宏大叙事,着重于财政、货币和汇率制度,而是着眼于金融机构以及资产价格的变化。
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比如,第三代模型中有一个著名的“道德风险危机模型”,也是克鲁格曼提出来的,他认为,政府对国内银行负债的隐性担保会助长银行借贷中的道德风险。道德风险使得银行从外国金融机构以低利率借入大量资金,然后投资于高风险高回报的项目,因为有政府最后的担保,银行只看见高收益,无视高风险,最后结果是不良贷款增加,金融危机爆发。所以,即使没有严重的财政赤字,亚洲金融危机也会发生。
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何谓资产泡沫?
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尽管很多人喜欢谈论泡沫,但什么是泡沫,根本说不清。
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一个定义是,泡沫就是资产的价格超过了“实体经济”能解释的部分。具体说,如果一种资产的市场价格超出了它未来收益的现值(之和),就会产生泡沫。但现值本身难以估计,因为未来充满了不确定性。
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