1703526901
1703526902
1998年8月，俄罗斯国债违约，因此资本市场中产生了“流向高质量债券”的现象。结果，投资者对流动性强的金融工具的定价比平常要高，LTCM的证券组合中流动性强和弱的金融工具之间的价差显著地提高了。LTCM买入的债券X的价格下降，而它卖出的债券Y的价格上升了。公司需要对两个债券都追加支付相应的担保金。公司的杠杆率大幅度提高，公司没能支付担保协议要求的支付额。结果，它只能平仓这些头寸，遭受的总损失为40亿美元。
1703526903
1703526904
长期资本管理公司没有控制好风险导致最终的失败。但是，有些人连最基本的影响因素都没有搞清楚就想从套利中获利。
1703526905
1703526906
例如，某公司股票的基本价值接近20美元／股。如果噪音投资者将其拉低至15美元／股，模型将会显示可能出现了价格偏差。然而，套利者却不能确保该公司的股票一定存在价格偏差：有可能用于确定基本价值的模型是错误的，而事实上该股票的合理价格就是15美元／股。这种模型错误也是套利者会面临的风险。
1703526907
1703526908
商业剪影：凯德公司的令人尴尬的失误
1703526909
1703526910
投资银行开发了一种创造零息票债券的方式，被称为“Strip”，把附息债券产生的每个现金流作为一个独立的证券出售。凯德公司的交易员约瑟夫·杰特的交易策略相对比较简单。他买入Strip，并在远期市场卖出。他利用一个方程式来计算，说明不支付收益证券的远期价格总是比即期价格要高。例如，假设3个月期利率为4％p.a，一个Strip的即期价格为$70。该Strip的3个月远期价格为$70e0.04×3／12＝$70.70。
1703526911
1703526912
凯德公司的计算机系统报出，杰特的每个交易的利润等于远期价格超过即期价格的数额（我们的例子中是$0.70）。而事实上，计算出的这个所谓利润仅仅等于购买Strip的融资成本。杰特通过向前延展他的合约，防止了这种成本的累积。
1703526913
1703526914
最终结果是，计算机系统报出的杰特的交易利润为1亿美元（杰特为此得到了很多奖金）。而事实上，交易的损失接近3.5亿美元。这说明了，大的金融机构有时也会在非常简单的问题上失误。
1703526915
1703526916
现在我们知道了套利者的风险三：模型错误。这类错误其实并不少见，特别是当套利交易者是缺乏经验的新手时。
1703526917
1703526918
履约成本也会成为套利者的风险因素。
1703526919
1703526920
与套利相关的履约成本包括佣金、买卖价差以及借入卖空证券所需支付的费用。学者研究发现尽管卖空证券的借入费用通常在10—15个基点（一个基点等于1个百分点的1％，即0.01％），但也可能要比这高得多，在极端情况下，套利者可能会发现即使愿意付出高昂的代价也无法借到所需的证券。
1703526921
1703526922
此外发现证券价格偏差的成本也可以归入这一类。市场有效性理论认为，一旦噪音交易者对证券价格的影响达到某种程度，就能带来显而易见的获利机会。但这一观点是完全错误的，《非理性繁荣》的作者希勒甚至称之为经济思想史上最引人注目的错误之一。学者研究表明，即使噪音交易者造成了证券价格对其内在价值的严重的、持续的偏离，所产生的获利机会通常也很难通过已有的信息来预测。归根到底一句话，没有一个制度可以保证把套利机会送到你我的面前来，发现机会也是需要成本的。
1703526923
1703526924
套利者还要面对基础风险，即不能找到完美的对冲证券所带来的风险。
1703526925
1703526926
有时候卖空操作无法实现，或者说卖空操作至少会受到严重制约。在卖空操作中，通常要借入被卖空的证券，以便将其交付给买家。比如说，要是我卖空100股IBM股票，我必须借入能够交割给买家的这些股票。在某些情况下，可能无法找到可以借入的股票，因此从技术角度来看，即使要实施卖空操作也无法做到。
1703526927
1703526928
能否为某种既定的证券找到完全相同或近似的替代品，是套利行为能否发挥作用的关键所在，如果有这样的替代品，就能通过多种方法得到不同情况下既定的现金流。只有在能找到近似的替代品的情况下，套利者才能高抛低吸，纠正价格偏差，将市场带回有效状态。在一些最扎眼的无效定价实例中，卖空操作的技术限制阻碍了套利交易者矫正误定价。
1703526929
1703526930
事实上，大量的证券没有替代组合，所以一旦由于某种原因出现错误定价，套利者无法进行无风险的对冲交易。即使某个套利者发现总体股价已经高估，他无法卖空并买进替代的证券组合，如果他只能简单地卖出或减持风险已高的股票，以期获得较高的收益，这已不是无风险套利了。
1703526931
1703526932
由于不可能找到完全相同的替代组合，与股票的基本价值相关的风险（股票固有的风险）将会对套利产生很大的障碍，一个套利者依照对价格的变化购进或卖出股票后，他还要承担与该股票相关的风险——当他卖出股票后出现特大利好消息，或买进股票后出现特大利空消息。由此可见，由于找不到完全替代的证券组合，套利活动事实上充满了风险。
1703526933
1703526934
市场上的一些异常事件也会给套利行为带来风险。
1703526935
1703526936
商业剪影：1987年10月发生的指数套利
1703526937
1703526938
为了进行指数套利，交易员必须能很快以市场报价同时进行指数期货以及指数的成分股票组合的交易。在正常的市场条件下，利用程序交易可以进行上述操作，可以使得方程的左边和右边非常接近。但是，1987年10月19日和20日发生的事件却很不正常。在1987年10月19日“黑色星期一”这一天，股市价格下跌幅度超过20％，纽约股票交易所的成交量为6.04亿股，创下了历史最高纪录。交易所的系统负荷过重，当日，处理买卖股票的订单最多可能要延迟2个小时才被执行。
1703526939
1703526940
1987年10月19日的大部分时间里，期货价格都明显低于指数。例如，在收盘时，S&P500指数为225.06点（一天下跌了57.88点），而12月份交割的S&P500指数期货的价格是201.50点（一天下跌了80.75点）。这主要是因为处理卖出股票的订单有较长时间的延迟，使得指数套利变得不可操作。第二天，即1987年10月20日星期二，纽约股票交易所对程序交易运作的方式采取了临时性的限制措施，结果使得指数套利非常困难，打断了股票指数与股票指数期货之间的传统联系。在某一时点，12月份的指数期货合约价格比S&P500指数低了18％。但是，几天后市场重新恢复正常，套利者的行为保证了指数的期货价格与即期价格的关系式成立。
1703526941
1703526942
经验证据表明，在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。许多现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且有时套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。因此，在现实中尽管存在价格错配（资产价格与内在价值之间的偏离），即理论上存在套利的可能性，但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益。
1703526943
1703526944
需要说明的是，福祸相生，利弊参半，风险和机会本是同一事物的不同侧面而已。噪音交易者的积极影响在于，由于他们掌握的是噪音信息，而且人数众多，他们的行为使其他交易者可以实现交易，从而增加了市场的流动性。千万不要忘记，套利者的成功也是由噪音交易者成就的。
1703526945
1703526946
所以，成功者并不是那些不冒风险的人，而是那些会驾驭风险的人。本书第三章和第四章将详细讨论如何驾驭套利风险。
1703526947
1703526948
1703526949
1703526950
[
上一页 ]
[ :1.703526901e+09 ]
[
下一页 ]