1703539270
1703539271
收益率曲线
1703539272
1703539273
对冲基金收益率同样受到收益率曲线形态的影响。向上倾斜的收益率曲线对经济和股票价格是有益的，对包括可转债套利、固定收益套利和资本结构套利在内的套利策略的实施也十分有利。当经济情况好转时，有许多方式可以开拓市场。一个水平或下降的收益率曲线对投资者来说就像一场噩梦；由于市场停滞或者朝着不好的方向发展，此时投资者基本上没有获利机会。利率下降使得公司资产负债表和收益情况变好，而利率上升则给公司带来挑战。固定利率、收益率曲线向上倾斜的经济环境对许多固定收益套利策略的实施有利。
1703539274
1703539275
信用利差
1703539276
1703539277
信用利差对于对冲基金回报率也有非常重要的影响。正如我们在2002年三大公司丑闻事件及2007~2008年次贷危机中所看到的，当信用利差扩大时，债券价格便面临下行压力。基金经理可以从交易有利的一方获得收益，可以采用多种方式，这就意味着他们也可以从收紧的信用利差中获利。如果信用利差一直保持不变，这对回报率就构成了威胁。因为当市场不景气时，很难从市场中获利。
1703539278
1703539279
利率
1703539280
1703539281
随着资本市场的全球化，大部分市场之间是紧密联系的。正如我们在2007~2008年的那场危机中所看到的，大部分市场之间是正相关的。简单来说，美国市场上出现的问题同样会在欧洲市场上出现。在华尔街乃至全世界都有一个不成文的规则：“美国打个喷嚏，世界其他国家就会感冒。”在我们写这本书的时候，全球市场似乎正在服用超大剂量的感冒药。
1703539282
1703539283
在20世纪五六十年代，投资者情绪化地说：“对通用汽车有利的就是对整个国家有利的。”遗憾的是，我们在整整40年后才意识到，情况已不再如此。
1703539284
1703539285
波动性
1703539286
1703539287
市场波动性是影响对冲基金回报率的又一个因素。对于波动性，最广泛采用的测量方式是芝加哥期权交易所波动指数，也即我们常说的VIX（芝加哥期权期货交易所使用的市场波动性指数）或恐慌指数。
1703539288
1703539289
VIX用来反映对未来市场波动性的预期。在低波动率的市场环境下，传统观点认为获利机会更多。VIX指数飙升则意味着回报率的大幅波动，而股票市场比较平稳的年份里对冲基金的表现通常是较好的（见图5.1和图5.2）。
1703539290
1703539291
1703539292
1703539293
1703539294
图5.1 根据VIX指数测得的1999~2007年每年股票市场的波动性
1703539295
1703539296
1703539297
1703539298
1703539299
图5.2 2007年12月~2008年12月VIX指数变动情况
1703539300
1703539301
在剧烈波动的市场中，表现最好的往往是专业卖空者和期货投资基金。卖空者善于在市场下行时进行投资。期货投资基金经理从大宗商品价格的大幅上涨中获利，因为股市下行时投资者往往会转向黄金、白银、石油以及其他大宗商品等避险资产。然而前述两类策略在市场中的占比十分有限，截至2008年年底的数据显示，所有对冲基金管理资产中使用这两种策略的比例仅为5%。
1703539302
1703539303
1703539304
1703539305
1703539306
FOF投资手册 [:1703538354]
1703539307
FOF投资手册 超额收益的来源
1703539308
1703539309
上文所说的每个因素都影响到组合收益并事关组合能否取得超额收益。任何一个因素的变化都可能影响到组合的回报率。举个例子，一个5倍杠杆的投资组合，若其配置资产的价格增长2%，最终这个投资组合的回报率为10%。然而，若其配置资产的价格下降3%，回报率则为-15%，如果基金经理减持以满足融资方追加保证金的要求，则损失会更大。只有基金经理具有足够的聪明才智，以及对市场各方面因素的变化有良好的把握，才能够实现组合盈利。
1703539310
1703539311
尽职调查的重要性不言而喻。在进行尽职调查时，投资者必须根据上面列出的各项因素对经理的表现进行评估。提问一个固定收益基金经理信用利差收紧时如何投资才是一个好方法。或者可以问，收益曲线呈现反向或者水平时，固定收益基金经理会如何投资？又或者，在VIX不变或下降时，可转换债券套利基金经理如何能有不凡的表现？以及那些营销材料中所罗列的投资策略是否真实存在并且会在投资中被使用？从2008年次贷危机中我们认识到，如果有些事情好到令人难以置信，那么它多半不是真的，投资者必须对于投资细节刨根问底。如果答案说不通，就不要投资，结论就是这样。
1703539312
1703539313
一个简短却有意义的案例研究
1703539314
1703539315
在最近开展的尽职调查中，我们遇到一位利用可转换债套利策略的基金经理。这位基金经理曾在可转换债套利指数向好时斩获了不错的业绩。在受到进一步质疑后，他透露自己曾投资于PIPE（私人股权投资已上市公司股份）。所谓PIPE，是指缺乏流动性并很难对其进行定价的私募股权，该类证券发行时相对于公开市场一般都会有一定折扣。在和他的交谈中，我们可以越发肯定的是，他并不是一位真正使用可转换债套利策略的基金经理，而只是一个PIPE基金经理，只是在广告宣传中他宣称自己使用可转债套利策略罢了。最终我们当然放弃这个经理了。
1703539316
1703539317
需要再次强调的是，投资者要关注基金经理的业绩表现，并同所处市场环境做对比，以便更好地了解获利来源及其可持续性。如果投资者真的在乎自己的资金，那就一定要完成这项工作。
1703539318
1703539319