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FOF投资手册 管理账户
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2008年次贷危机中，包括雷曼兄弟破产、权益和信用市场的急剧大跌、麦道夫诈骗案以及一些知名对冲基金对于锁定期及赎回限制条款的不合理设置的一系列事件使得人们对于典型的对冲基金产品结构产生质疑。许多投资者认为是时候去改写对冲基金投资的规则了。换言之，由于简单的投资一只对冲基金的风险太大，投资者们开始探寻一种不同的产品结构以提升自己对于对冲基金投资的安全性。一个可选的方式就是以管理账户的方式。“管理账户（managed account）”经常会与“独立账户（separate account）”混淆，管理账户指一只对冲基金为某个客户单独设立的一个投资组合，而独立账户是为那些寻求个性化委托管理以及避免与其他投资者的资产混同运作而带来风险的大客户而设立的账户。管理账户这种产品结构在市场上已经存在了很久，其历史可以追溯至20世纪80年代，然而直到2008年下半年次贷危机发生之时它才为市场所关注。
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包括FOF在内的对冲基金投资者投资的都是一种传统产品结构的对冲基金产品——综合基金（commingled fund）。在这种产品的框架下，不同投资者共同持有一只基金的部分份额并按份额分享基金收益，并且面对同样的基金契约条款（包括不限于费率、流动性安排、锁定期及投资运作透明性条款）。这种产品框架下投资者对于组合运作的了解仅限于基金经理所披露的信息，而基金经理则对于基金由投资到运营各环节全盘掌控，有权决定每笔交易及对手方，而投资者只能被动接受基金经理做出的选择。
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但管理账户与之不同，他主要着眼于克服传统对冲基金产品结构的不足。管理账户关键的一点不同是投资运作的透明程度，他向其最终投资者披露足够详细的组合持仓信息，这给投资者的风险控制及投资监控提供了便利。例如，当投资者考虑追加或减少对于对冲基金的投资时，他能够通过不同基金经理对组合进行的错综的权益资产多/空操作而看到组合的真实持仓情况。更为透明的组合投资运作使得投资者对于基金经理投资风格的变化能够及时掌握。如果一个基金经理声称某管理账户对金融股比较关注，你可以观察他是否在组合中配置了诸如沃尔玛这种与其所宣称的风格不同的股票。而对于传统的综合基金，如果基金经理没有做足够多的说明，投资者看到的只是组合配置了沃尔玛的股票。
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除了在投资运作的透明性方面具有优势之外，由于管理账户所持有的资产的所有权归投资者而非管理账户，这种产权关系使得投资者被欺诈的可能性降低，并提升了投资者对于其投资资产的控制程度。管理账户的投资者仍需承担市场风险，但其所承担的操作风险大大降低。例如，管理账户诸如行政管理人、审计机构等中介服务的选择权在投资者而非对冲基金经理手中。在对过去十年间的基金欺诈案件进行回顾后会发现，许多案件中行政管理人或审计机构都有所参与。同时管理账户的资产与对冲基金管理的综合基金的资产也需要进行隔离。虽然管理账户的资产为投资人所控制及拥有，但他们需要授权基金经理对于其投资的管理账户进行投资操作。而使得基金经理进行上述行为则需要投资人与基金经理之间签署法律合约，合约中会明确基金经理所需遵循的个性化的投资指引以及投资者拥有取消基金经理对于管理账户交易权限的权利。相对于条款比较宽泛的对冲基金合同，投资者与基金经理签订的关于管理账户的合约内容更为具体细致。
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对冲基金的赎回限制条款在2008年年底~2009年年初备受关注，然而对于管理账户这一问题则不存在。投资者可以随时变现管理账户中的资产，如果基金经理拒绝投资者的变现要求，投资者可以更换一个同意执行变现操作的基金经理。鉴于2008年次贷危机中所吸取的教训，投资者对于投资运作透明性以及流动性风险两方面有了更高的要求，在此背景下管理账户对于对冲基金投资者则更有吸引力。
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管理账户的另一个优势在于投资者在基金经理选择方面无需考虑与基金公司管理规模大小及变动相关的一系列风险。Concept Capital（经营主经纪人业务的一家小型公司，是SMH Capital的附属公司）的弗兰克·纳波利塔尼（Frank Napolitani）说过，管理账户的操作风险及管理风险较低，这使得投资者在对初创阶段的基金经理及管理规模较小的经理进行投资时的顾虑有所降低。“能够使投资者更为安心的事总是没错的。”他如是说。
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当投资者投资于初创阶段的基金经理或者管理规模较小的基金经理时，管理账户有助于控制由此产生的操作风险。投资者在投资于管理规模较小的基金经理的综合基金产品时会比较犹豫，而在投资这类公司的管理账户时则不会。
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Lighthouse Partners是一家成立于1996年的全球知名FOHF（专门投资对冲基金的基金）管理机构。Lighthouse于1999年开始涉及管理账户业务，并在最近5年以此作为公司的战略性业务进行发展。该公司的管理规模目前为50亿美元，并已形成了一套以管理账户为主要载体进行对冲基金投资运作的主要架构。Lighthouse的首席执行官凯莉·珀金斯（Kelly Perkins）对于公司的管理账户业务进行介绍说：“每一个管理账户都是Lighthouse所拥有及控制的一个独立而有区别的营运主体。每一个管理账户的资产都不会与其他投资者的财产混同，也不会受到其他投资者的操作及行为的影响。同时Lighthouse会选聘中介机构为公司的管理账户提供行政管理人、估值、净值计算以及设计等服务，这使得基金经理可以专注于组合的投资管理。”
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Lighthouse的管理账户相对于传统的综合基金有许多优点，包括组合投资的每日披露以供投资者进行监督，没有关于锁定期、赎回、赎回时限以及“侧袋投资”方面的障碍条款，投资者对于组合持有资产的控制及所有权的加强带来组合安全性的提高，同时投资者可以按照自己的意愿更换组合基金经理的权利。凭借经验丰富、能力出众的的投资及运营团队，Lighthouse使得投资者们相信，通过FOHF产品进行对冲基金的配置要好于自己直接配置对冲基金。
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当然，管理账户也不是适合所有的投资者。当投资者考虑将传统的对冲基金配置转换为管理账户时，他们必须要面对三个问题。第一个不可避免要考虑的问题便是公司是否具备开展管理账户以及对管理账户进行监督的经验、团队及硬件设施。从Lighthouse的发展历程中我们可以看到，该公司发展管理账户业务历经很多年，而非在2008年次贷危机中一时兴起。打算涉入管理账户的公司应该衡量一下自己是否具备所需的人员及硬件。
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第二个需要面对的问题是“经济性”的问题。对冲基金经理能够接受的最小管理账户规模是多少？大型的对冲基金经理对于每个管理账户的最低资产规模要求在2500万到5000万美元之间不等，能够达到这个规模要求的投资者数量不是很多。
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第三个问题是并非所有的基金经理都乐于发展管理账户业务。那些投资策略主要为弱流动性资产定价套利的管理机构，以及有能力募集较大规模的综合基金的管理机构，对于管理账户业务并没有什么兴趣。综上，由于FOHF管理机构对于保持投资者和基金经理间利益一致性的不断追求，管理账户成为了对冲基金配置的更优方式。
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投资于管理账户也需要进行尽职调查。Lighthouse的首席运营官罗布·斯旺（Rob Swan）表示，投资及运营方面的尽职调查仍是投资流程的关键所在，管理账户虽然在投资运作透明度及资产的所有权关系上相较传统产品更具优势，但你仍需要对管理人的投资能力进行尽职调查。
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2009年随着对冲基金行业走出次贷危机的阴霾，管理账户的受追捧程度也逐渐下降。许多人会说管理账户只是次贷危机期间的“时兴货”，但我们认为个性定制且运营有效的管理账户仍是投资者配置对冲基金的一种更好的途径。
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FOF投资手册 尽职调查的重要关注点
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谈及对冲基金可信度的影响因素时，我们首先想到的应该是审计机构。虽然许多本土的审计机构精于对冲基金的审计业务，但是投资者对于全球性的大型审计机构还是更为信任。在投资对冲基金时一定要选择聘用至少在全国范围有资格开展业务的审计机构。如果一家对冲基金的审计机构不符合上述要求，那么不要考虑投资于该基金。过去十年对冲基金欺诈案的涉案机构聘请的基本都是审计业务能力较差的小型审计机构，或者可以说这些涉案机构聘请的审计方根本就没有开展审计业务的能力。
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对冲基金可信度的另一个考量手段是背景调查。没有对一个对冲基金的基金经理进行背景调查便对其进行投资是十分不明智的。许多品行不端的基金经理都会有篡改简历、隐瞒违法经历的行为，甚至有的人在学历及毕业学校这样的问题上都有所欺瞒。还有些人声称自己是特许金融分析师（简称CFA），但事实上他们连CFA一级考试都没有通过。
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通常对于基金经理尽职调查的最后一步便是背景调查工作，First Advantage Investigative Services是一家专门提供背景调查服务的机构，供职于该机构的兰迪·沙因（Randy Shain）对于背景调查工作这样评价：“作为对基金经理尽职调查的一个环节，背景调查往往被人忽视。机构投资者在提出背景调查需求时往往对于他们想调查些什么并不清晰。在我所写的《对冲基金尽职调查之如何对基金经理进行背景调查》[1]一书中曾强调过，你必须清楚你想通过背景调查了解到哪些信息，并将这些需求传达给背景调查服务提供方，才能保证背景调查工作的有效开展，只有这样你得到的背景调查报告才不会让你有含糊其辞或毫无用处的感觉。”
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随着对冲基金领域欺诈事件的日益增多，无论机构是自己执行尽职调查还是委托第三方进行尽职调查，其把控风险的重要性日渐突出。有效的尽职调查及背景调查都是防范风险的手段。但是那些随意拼凑的、廉价兜售的尽职调查报告并不能起到防范风险的作用。经验丰富的机构认识到了这样的道理，虽然尽职调查的成本可能会比较高，但是调查不善的代价更为“昂贵”。
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我们关注了一下市场上那些没有做尽职调查便进行投资的机构。比较令人惊讶的是，许多投资机构在进行投资前都没有打电话给拟投资基金经理的审计机构进行一个简单的了解。最近我们与一家拟投资基金经理的审计方进行了访谈，以了解拟投资经理的一些情况。访谈过程中并没有发现拟投资经理有什么问题，然而期间提及的另一个问题却让人有些震惊——当我们问及有多少机构会事先通过该审计机构了解其所服务的对冲基金经理时，审计机构的回答是15%。
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[1]Hedge Fund Due Diligence：Professional Tools to Investigate Hedge Fund Managers。
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