1703542297
但对于个人投资者，情况就不同了。有证据向我们展示了这样一种投资模式：对近期表现疲软的投资产品配置过少资产抵消了对近期表现强劲的投资产品配置过多资产。投资者们也许能容许由惯性来推动投资组合资产配置，即各资产类别的权重随着市场的相对起伏而涨跌。投资者们也可能主动去追捧昨日市场上的胜者，并极力抛售以往的败者。择时交易对个人投资者的投资组合往往会产生负面影响。
1703542298
1703542299
择时交易相对而言无关紧要，这主要是由于投资者的行为所致。坚持长期的资产配置目标通常是一种理智的行为，下面将它与择时交易做一下对比。如果一名投资者的策略是对股指期货进行日间频繁交易，那么这个投资组合的成效就与资产配置和证券选择毫不相关，而与择时交易密切相关。投资者们普遍不会进行疯狂交易，这可能是由于大众投资者基本都很明智，也可能是因为达尔文式的日交易者“选择论”。
1703542300
1703542301
择时交易中变动最频繁的并不是明确支持或反对某些资产类别，而是对资产配置目标的被动背离。面对市场波动，如果投资者不能进行再平衡交易，那么，其投资组合的配置就不可避免地会偏离预期的目标水平。例如，如果债券的业绩强于股票，那么债券组合就会高于目标水平，而股票组合则降低到目标水平以下，再平衡交易就要求投资者卖出表现较强的债券从而为买进表现较弱的股票提供资金。由于很少有投资者能进行这种系统的再平衡，大多数的投资组合就随着市场而变动，还要面对陌生形式的择时交易。如果投资者们遵循的投资方法是增持近期表现强的投资产品，减持近期表现弱的投资产品，这就减少了他们投资成功的几率。
1703542302
1703542303
要想获得喜人的预期收益，增持过去表现强劲的资产并减持过去表现疲软的资产并不是一个好方法。强有力的证据表明市场行为表现出均数回归的倾向，也就是说好的业绩随后会变差，而差的业绩随后会好转。在具有均数回归特征的市场上，投资者们如果不能按照长期目标对投资组合进行再平衡，他们就会买进大量近期升值的资产，这种做法最容易使未来的投资结果变糟。投资者们只有根据长期目标定期对投资组合进行再平衡，才能实现与政策资产配置决策相一致的收益。
1703542304
1703542305
证券选择
1703542306
1703542307
证券选择对投资收益的作用较小，因为投资者们往往会持有十分多元化的投资组合，这些组合与整体市场紧密相关。投资者持有的证券与市场高度相关，这就减少了特定证券的影响力，投资组合的收益就可以反映市场的收益。
1703542308
1703542309
持有多元化的投资组合通常被认为是明智的投资者行为，下面将它与证券选择做一个比较。如果一名投资者仅持有一只股票，而不是持有一个包含多只股票的组合，那么这只股票的特性就决定了这个股票组合的业绩。在单一股票的投资方案中，证券选择对投资组合的成效起着关键作用。
1703542310
1703542311
投资者们只需要持有股票市场的一小部分就可以达到与市场类似的多元化水平。一批学者，包括投资专家伯顿·麦基尔（Burton Malkiel）指出，在过去“传统的测算方法是：一个包含了20只股票的投资组合就能够实现多元化投资全部收益的一大部分”。而近些年的研究表明，要想减少同样多的非市场风险，投资者需要一个包含50多种不同证券的投资组合。一个投资组合总共需要多少种股票？如果不管它的多少种股票才能体现出与市场类似的风险，那么美国股市的几千只股票绝对绰绰有余。
1703542312
1703542313
在一个由数量众多、随机选择的证券组成的投资组合中，让我们看一下与市场有关的系统性风险和与市场无关的非系统性风险。系统性风险是指市场固有的风险，而非系统风险则由特定证券的可变性构成。需要注意的是，只有一种证券的投资组合含有很高的非市场性的特殊风险。相比之下，一个综合的、市值加权指数基金就只含有市场的系统性风险。单一证券组合和市场投资组合描述了两种极端情况，我们由此可以看出，一个投资组合随着证券数量的增加，与市场无关的（或非系统性的）风险降低，而与市场有关的（或系统性的）风险增加。
1703542314
1703542315
根据一项结构严谨的研究（涉及1963到1997年间三个大致相同的时期），一个由两种证券组成的投资组合所含有的风险是市场风险的两倍或三倍。相比之下，一个由20种证券组成的投资组合所含有的风险水平比市场的总体风险水平高出大概1/3或2/3。最后，一个含有50种证券的投资组合所表现出的风险特点就与市场风险非常类似了，而且基本没有可分散风险。换个说法，对于一种由几十种甚至几百种证券组成具有代表性的多元化股票型投资组合，其收益基本上由市场决定。
1703542316
1703542317
对投资组合的总收益而言，证券选择的作用不是很重要，这和学术理论的预测是一致的。以美国股市为例，由于市场包括全部投资者所持有的全部债券的价值，那么，美国股票全部投资者的总收益也就必然是市场的收益。如果每个投资者在持有市场投资组合时都遵循被动管理的策略，那么他们都将获得市场收益。这样，证券选择就没有任何意义。
1703542318
1703542319
当然，大量的投资者都奉行主动管理的策略，试图战胜市场，获取超额收益。但是，一个主动的投资者只有在当市场上其他投资者减持一只股票时才能增持这只股票。从定义上看，增持的头寸必须等于减持的头寸，从而使股市上的总头寸保持不变。
1703542320
1703542321
很明显，根据这只股票随后的表现，加仓者和减仓者就分别成为赢家和输家（或者输家和赢家）。如果这只股票的表现比股市好，那么加仓者胜而减仓者败。而如果这只股票的表现比股市差，那么加仓者败而减仓者胜。
1703542322
1703542323
如果不考虑交易费用，积极管理似乎就是一场零和游戏，即胜者的收益恰好抵消了败者的亏损。但不幸的是，对于主动的投资组合管理人，投资者在执行打败市场的策略时要面临巨大的成本。选股者要为交易支付佣金，并通过买进和卖出对股市造成影响。购买共同基金的投资者除了要向咨询公司支付管理费用，向经纪公司支付分销费用外，还要面临同样的市场交易成本。这一体系中如果出现费用漏损，主动管理就成为负和游戏，即主动投资者的总收益要少于股市的整体收益。
1703542324
1703542325
证券选择也许能为技术娴熟的投资者带来丰厚的超额收益，但这些超额收益直接的来源是其他收益相对较差的投资者的钱袋。如果对所有主动管理的投资组合进行收益加总，则最后的结果必然与股市总收益类似，但还要减去这场游戏的总成本。对于整个投资团体来讲，证券选择在投资业绩中起了减少收益的作用。
1703542326
1703542327
对税负的敏感度
1703542328
1703542329
对收入和资产收益征税使资产配置和证券选择的决策变得异常复杂。免税的捐赠基金、基金会和养老金的投资组合只需要对投资产品在预期风险和收益特征进行评估，而无需考虑由收入性质和持有期长短所致税负的预期影响。相比之下，应纳税的个人就必须考虑各种资产配置、证券选择和投资组合结构对税负产生的不同影响。
1703542330
1703542331
麻省理工学院的经济学家詹姆斯·波特巴（James Poterba）指出：“对来自资本的收入采用何种征税规则是最现代的所得税体系中最为复杂的一部分。”不过，他还是做了一些简化了的假设，对以往的税前和税后资产收益做了正面比较。即使税后收益取决于个人的税率等级及实现收益和亏损的具体时间，波特巴对税前与税后收益差距的估计，多少也能让我们对税负在投资组合决策中的重要作用有一些了解。如表I.5所示，根据波特巴的计算，应纳税的股票投资者每年因税负而导致的损失多达3.5％。如果投资股票的年收益率在课税前是12.7％，那么纳税负担则使这笔收益大为减少。
1703542332
1703542333
表I.5 税收减少了实际的投资收益1926-1996年间税前和税后收益（％）
1703542334
1703542335
1703542336
1703542337
1703542338
来源：詹姆斯M．波特巴，《税负、风险承担与家庭投资组合行为》。
1703542339
1703542340
NBER研究报告系列，研究报告8340（美国国家经济研究局，2001）第90页。
1703542341
1703542342
税负对债券和现金收益的影响在绝对水平上要低于对股票收益的影响，但是税负对当期收入集中的资产影响更大。根据波特巴的估计，股票总收益的28％流入了税务部门的腰包，而对于债券收益和现金收益，这个数值分别为38％和42％。
1703542343
1703542344
目前的税法主要通过两种方式给予长期收益相比股息和利息收入的优惠：对资本收益的税率较低，并且只有在实现收益以后才对其征税。按税法中的规定，只有在实现了收益以后才应交税，这就可以让投资者将交税推迟到很久以后的未来。对资本收益延期征税为投资者们创造了巨大的经济价值。〔2〕
1703542345
1703542346
当投资者们持有应课税的投资产品时，未来的税率和个人的纳税情况决定了某个特定投资者的税后收益。如果个人无法预知未来的税收管理体制，可以通过过去的体制对未来进行一些了解。如表I.6所示，在过去25年里，对股息和利息所征税的税率要远远高于对长期资本收益的征税率。短期收益在目前是指持有期少于1年和1天的投资所带来的收益，它同股息和利息收入一样面临高额税负。《国际收入法》大力鼓励对税负敏感的投资者长期持有股票。