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威尔斯依赖一套进取的激励措施来出售它的房地产投资信托基金。包销费用的很大一部分都流入了推销威尔斯公司产品的代理商的腰包。在威尔斯筹集到1亿美元后的第一个月过后，经理人发给员工崭新挺括的百元美钞。为了庆祝第一次在一个月内筹集到2亿美元，一沓沓200张的一元美钞又迅速流传开。威尔斯除了使用这些印着本杰明和乔治头像的美钞，还有其他的鼓励措施。威尔斯投资服务公司举办大规模的晚会，为经纪人和经纪人的客人提供食物、旅游和娱乐项目。在亚利桑那州的斯科茨戴尔和佛罗里达州的阿米莉亚岛举行的所谓“教育和尽职调查会议”，最大的特色就是舞会和沙滩聚会，社交倾向稍弱一点的活动就是免费打高尔夫球。在美国内战时期的一座堡垒举行的聚餐上有“装扮成内战时期英雄的人、烟花表演、小横笛和军鼓的演奏者、特技跳伞人员和仿造的大炮。”监管机构认为这些会议挥霍过度，违反了美国全国证券交易商协会（NASD）的有关规定。美国全国证券交易商协会谴责了威尔斯投资证券公司，并对里奥·威尔斯本人进行了批评。但不幸的是，对于投资者，融资还是在继续。
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一旦投资者已经大为缩水的款项终于准备好进行房地产投资，威尔斯资产又开始收取收购和开发的费用，从而又挣了一笔。对“潜在的房地产收购进行审查和评估”的收购和咨询费用占到了发行收益的3.0％，也就是9,000万美元。对收购费进行的补偿（占发行收益3.0％的收购费用似乎还不够）又占到了0.5％，使此项费用的总额达到1.05亿美元。在收取最后一级费用之前，威尔斯资产公司和其附属机构就已经花掉了投资者总资产的16％，剩余款项只剩下了84％。在30亿美元的发行额中，整整4.8亿美元从投资者的账户流出但却没有用于投资房地产。
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一旦威尔斯购买了房地产，收取费用的机会就又来了，因为威尔斯管理公司收取的物业管理费和租赁费占到了总收入的4.5％。另外，这家公司在出租新建的房产时，还可能获得另外一项费用。当然，出售房地产需要交纳更多的费用，合同出售价的3.0％要付给威尔斯资产管理公司。最后，在最终退出这一投资组合时，通过私下出售和公开上市，威尔斯资产在达到最低投资回报率的要求以后还获得了10％的利润分红。
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鉴于威尔斯所得资产的性质较为简单，它在操作阶段的收费似乎偏高。这家购买“高级商业写字楼和工业建筑”公司瞄准的都是“建造了不到5年的房产，并且已出租或预租给一家或多家信用等级符合要求的大公司。另外，威尔斯还打算购买附有长期租约条款的房产。在2002年7月的招股章程中，地租账簿显示84％的租约是在2008年及以后才到期。还有什么比管理新建的、和优质租户有长期租约的商业房产更为简单呢？威尔斯公司这种例行的资产管理责任是否真值投资者支付的费用呢？
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威尔斯房地产投资信托基金的招股章程指出这家公司的目标是有“三重净付”租约的房产，即房东获得除去税收、本期费用和资本变动的净租金。换句话说，租户承担支付一切租赁成本的责任，而留给房东的义务也就只剩下兑现支票了。很多工业界的人士认为威尔斯收取的4.5％的物业管理费和租赁费“完全物非所值”。在威尔斯资产管理公司已经得分时，个人投资者却还没有上场。
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很明显，名目繁多的费用并不能为员工、基金经理和经纪商带来足够的财富，而他们却给投资者造成了损害并将其散布开来。除了分销、收购、管理和处置费用之外，威尔斯资产还以期权和权证的形式作为额外的激励。如果对这些衍生证券行权就会“稀释”投资者的持有量。经纪商带头进行了这场衍生稀释运动，赎回了发行量的2.0％即600万股。公司的员工享有购买750,000股“授权和保留”股的权利。独立董事则以拥有600,000股与权证和期权相关的股票排在最后。威尔斯房地产处处都能获益，而投资者却被千刀万剐而死。
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投资者在开始投资前、进行收购时、持有期中间和退出交易时都要交纳费用。为了明确这些巨额费用的受益者，这份招股章程中包含了一个解释性的图表，它表明里奥·F·威尔斯是威尔斯房地产基金的100％拥有者，相应地，他也就100％拥有威尔斯管理，100％拥有威尔斯投资证券，100％拥有威尔斯资产。这么暧昧的结构里包含了数量惊人的各种利益冲突。
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冲突首先开始于发行股票之时。招股章程建设性地特别指出：“鉴于威尔斯投资证券是威尔斯资产的一家分公司，您不能独立进行尽职调查，进行这种类型调查的通常是和证券发行相关的独立承销商。”还好，华尔街的尽职调查给了投资者们一点安慰，那就是一位证券发行的承销商证实发行文件是完整和准确的。由一个与之关系并不亲近的独立实体进行的尽职调查对投资者是有利的，而由一个对着镜子孤芳自赏的关联人士所做的尽职调查无益于任何人。造成发行条款极其糟糕的首要原因就是缺乏独立的尽职调查。
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在房地产的收购、管理和出售过程中，冲突仍在继续。威尔斯资产对与购买和出售房地产有关的交易收取费用，而不管这些房地产的质量如何，威尔斯管理公司不管其提供的服务质量如何都会收取费用。招股章程清楚地写明：“与威尔斯资产和其分公司进行的任何一笔交易都面临潜在的利益冲突。”威尔斯资产和威尔斯管理想要收取高费用，而投资者则希望进行公平交易，两者之间便产生了正面冲突。而根据招股章程来看，高费用吞噬了公平交易。
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高水平的内部人持股率也许可以减轻威尔斯房地产投资信托基金中存在的大量冲突带给投资者的忧虑。如果公司领导持有大量股票，他们往往会按股东的利益行事，原因很简单：他们自己也是股东。2002年7月26日招股章程第53页的股东持股表显示：威尔斯房地产投资信托基金的主席兼威尔斯管理公司和威尔斯投资证券公司的主席里奥·F·威尔森一共持有698股，价值6,980美元。在里奥·威尔斯数百万的巨额个人所得中，用于他自己极力推广的房地产投资工具中的钱几乎不值一提。
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即使威尔斯投资证券公司发布的威尔斯房地产投资信托基金招股章程直截了当地透露了众多无法调和的基本利益冲突，发行文件对收益用途的描述却似乎并不坦诚。文件中说：“我们打算把这次发行收益的至少84％用于购买房地产，剩下的收益将用于支付各种费用和开支”，文件还很确定地说：“这些费用和开支不会减少您投入的资本。您投入的资本额仍然是每股10美元，您的股息收益率将以每股10美元的投资为基础。”投资者支付的总额和净股价之间的巨大差距令人无法接受，威尔斯投资证券公司对这一差距的轻描淡写误导了除最为谨慎的章程读者之外的所有投资者。也许投资者们应该更为关注招股章程封面上的黑体字忠告：“不论是美国证券交易委员会，还是纽约州司法部长，或者其他任何州证券监管机构都没有批准或否决这些债券，它们也没有确定这个章程是否真实完整。而如果有人告诉你这些，那将构成犯罪。”
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如果说威尔斯REIT是房地产市场上的小玩家，评论家得出的结论可能是“害处很小，轻微犯规”。事实上，在2003年，威尔斯REIT购买的房地产价值26亿美元，比房地产市场上任何其他的投资者都要多。如果只有威尔斯REIT是烂苹果，那么评论家们可能就会总结出“例外能反证规则的存在”。事实上，在费用方面，西部内陆零售公司的REIT超过了威尔斯，以16.5％的前端费用居于第一位（相比之下，威尔斯的前端费用是16.0％）。即使内陆REIT所收取的费用是最高的，2003年在收购方面它只获得了第二名，购买了价值25亿美元的房地产，比威尔斯少1亿美元。高收费的私人REIT在房地产界起着举足轻重的作用。
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胃口极大的私人REIT通过支付高薪美元得到了满足。威尔斯在房地产投标时总是志在必得，其他的潜在购买者一旦意识到威尔斯想要哪块地产都会知趣地走开。威尔斯的收购机器情愿为产品多付钱，没有哪个理性的购买者能够在这方面与其竞争，结果，投资者遭受了高昂的费用和糟糕的投资前景双重打击。商业房地产界的主角其实是有权有势的反面人物。
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美国教师保险及年金协会（TIAA）的私人房地产账户
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下面我们对比一下威尔斯资产公司的私人REIT和美国教师保险及年金协会即TIAA提供的私人房地产投资工具。截至2003年12月31日，TIAA的房地产账户拥有37亿美元的资产，这使它成为向个人直接提供房地产所有权的主要力量。TIAA的房地产投资组合奉行的投资策略与威尔斯资产大致类似，但它更加多元化，流动性高，收费则要低得多，并且大大减少了利益冲突。
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TIAA投资于办公、工业、居住和零售业房地产。TIAA不像威尔斯资产那样购买集约化管理程度很低的写字楼，它购买的房地产种类更多。TIAA的私人房地产账户在一天之内即可变现，与此形成鲜明对比的是威尔斯REIT的赎回方案限制性极高，最终可能还要依靠公开发行或者在未来对资产进行处置。
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最为重要的是，TIAA在费用方面轻而易举地获胜。TIAA的直接投资者可以完全避免威尔斯数额惊人的组织和发行费用。TIAA投资者的每一美元中，整整100美分都用于房地产的投资项目。与威尔斯REIT3.5％的收购和开发费用相比，TIAA在2004年年中只收取了0.6％的投资管理费、手续费及其他费用。威尔斯REIT和TIAA对待物业管理和租赁的方式也截然不同。威尔斯雇用一家全资的附属机构来打理日常管理事务，这就造成了一项巨大的利益冲突；而TIAA则雇用当地的物业管理公司来提供物业服务，在竞争的环境下达成公平的合同。这个过程实际上确保了TIAA能以略低的成本获得更好的服务。TIAA不收取任何处置费用，也不得到任何利润分红。最后一点，TIAA不会通过发行权证或期权来损害投资者的利益。与威尔斯REIT的交易结构不同，TIAA的投资者得到了一个平等的机会。
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上市交易的房地产证券
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私人提供的合作透明度很低，相比之下，上市交易的证券就要透明许多。由于投资者最后能够获得以上市交易或私人持有证券为基础的房地产，投资者必须找到令人信服的理由才能放弃上市证券更高的透明度和流动性。
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希望获得房地产证券的投资者首先要运用市场模拟指数管理。构建投资组合的被动方法保证了投资者能够实现类似市场的收益，从而消除了主动管理造成的跳空（积极或消极）。但是，即使在约束力相对较强的指数化世界中，经理们也是表现各异。
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先锋集团是为个人投资者进行指数化投资的杰出实践者，它因成功追踪众多市场而在在这一行业独占鳌头。它在追踪产品时极少出错从而如实地记录了市场，更名不虚传的是它的低收费。同先锋的所有指数产品一样，先锋REIT指数基金提供了高质量、低成本的目标市场。
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先锋REIT指数基金不收取任何销售费用、购买费用和分销费用。为了避免市场投机，先锋集团对持有期不到1年的基金收取1.0％的赎回手续费。2003年的基金操作费用为0.25％的管理费和0.02％的其他费用，0.27％的总费用大致表示投资者高质量地完成了一项理性投资方案。
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不是所有的公司都会像先锋集团一样提供低成本、高质量的服务，在里奥·F·威尔森领导下的威尔斯房地产基金家族提供了三种级别的威尔斯标准普尔REIT指数基金。威尔斯A、B、C级基金份额的收费名目之多简直令人难以置信，威尔斯的投资者面临的选择是交纳简单的前端销售用或者更为复杂的、可能发生递延的销售费用，持续费用包括管理费、分销费和其他费用。
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威尔斯标准普尔REIT指数基金的投资者要么先支付大量前端费用，之后再交更多，要么不支付任何前端费用，之后却要交纳更多更多。例如A级基金份额的最高费率是4％，其中持续费用是每年1.38％。B级基金份额的最高递延销售费用是5.0％，其中持续费用是每年2.17％。
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威尔斯资产管理公司收取了0.5％的管理费但根本就没有对其资产进行管理，考虑到这一点，付给它的费用更是高得令人难以容忍。威尔斯将这项工作转包给了Rydex环球咨询公司，根据投资组合规模大小收取的费用为总资产0.1％至0.2％不等。威尔斯将“以无换有”这个说法提升到了很高的艺术形式。
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