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20年来IBM公司偿付能力的下降和WorldCom公司信用等级的快速崩溃反映出公司债券市场上的一个趋势。近来，债券降级的公司远远多于债券升级的公司，这使债券投资者不得不逆风而行。截至2003年6月30日的20年里，穆迪投资服务公司将5955家债券发行机构降级，而只升级了3412家债券发行机构。仅在过去的10年里，4.5万亿美元的债券质量下降，而只有3.4万亿美元的债券质量上升。
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信用等级全面下降，部分原因在于，过去20年里美国公司使用的杠杆比率在不断增加。1983年6月30日，标准普尔500家公司债务股本比大概为0.46，意味着标准普尔500家组成公司在每1美元的股本中含有46美分的负债。随着杠杆比率越来越流行，在1993年6月30日，债务股本比达到0.94。截至2003年6月30日，标准普尔500的债务股本比为1.37，这表明负债水平超过了股权基础的近40％。随着公司的借款增加，公司债权人资产的安全性在降低。
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20年来的利率下降使得债务更容易偿还，这就抵消了较高的杠杆比率带来的影响。美国10年期国库券的利润从1983年6月的10.9％变为1993年6月的6.0％，进而又变为2003年6月的3.3％，债务偿付义务带来的负担大为减少。下面看一下可用于偿付债务的现金流与公司的利息支出。1983年6月30日，标准普尔500家组成公司称每1美元的利息支出有3.9美元的现金流与之相对应。10年后，现金流偿债能力比率不变，仍然为3.9，这意味着利率下降产生的正效应抵消了高杠杆比率的负效应。到2003年6月30日，这个比率增加到每1美元的利息支出对应6.25美元的现金流，有了显著提高。显然，相对于固定的利息支出，现金流增加，这样债券持有人资产的安全性也得到了极大的提高。
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资产负债表和损益表有所不同。在过去的20年里，债务股本比显著增加，这意味着公司信用的恶化。现金流偿债能力比率在此期间也极大地提高了，这表明公司的财务健康有了明显改善。至于为什么在这段时间内被评级机构降级的公司远远多于升级的公司，这个问题始终没有解决。
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公司债券发行者的特性可能导致了降级的公司多于升级的公司。发行公司债券的通常是成熟的公司。相对年轻、成长更快的公司在债券发行公司中没有足够的代表性，因为多数情况下它们不需要外部融资。债券投资者不能购买微软公司的债券，是因为该公司不需要进入债券市场融资。债券投资者能够购买福特汽车公司的债券，是因为该公司需要巨额外部融资。如果债务发行公司的群体中排除了快速成长、产生现金流的公司，而包括了更成熟、消耗现金流的公司，那么债券投资者就很可能预测信用是在恶化而不是在改善。不管原因是什么，如果历史能够对未来进行指导，债券投资者对信用状况的预测将是坏的方面多于好的方面。
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流动性
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相比在最深厚、流动性最强的市场中进行交易的美国长期国库券，公司债券的流动性就要相形见绌了。大多数公司发行的债券的交易不频繁，因此许多债券持有者在债券首次发行时购买，然后就把它们储存起来，奉行的是一种购买并持有的策略。
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然而债券投资者高度重视流动性。让我们比较一下美国长期国库券和私人出口融资公司（Private Export Funding Corporation，简称PEFCO）的债券。即使是这两种证券都有美国政府的完全信誉担保，流动性较低的PEFCO公司债券却能以比期限相同的美国长期国库券每年高出近0.6％的收益这样一个价格进行交易。利润不同完全是由于市场对流动性的重视程度。大多数公司债券的流动性与PEFCO公司债券的流动性接近，与美国长期国库券的流动性相差较远，这说明巨大的收益升水是公司债券发行者支付给投资者其用来弥补其缺乏流动性。
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流动性高的市场允许市场参与者采取集中交易的投资策略。相比之下，长期投资者更愿意接受低流动性以获得高收益。虽然流动性对长期投资者价值不大，公司债券的持有者也许想知道该公司债券与长期国库券的收益差额是否能够对信用风险、流动性差和回购风险提供足够的补偿。
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可回购性
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债券的可回购性是令公司债券投资者非常苦恼的一个问题。公司频繁地发行带有回购条款的债券，允许发行者在一段时期后以一定价格赎回（或回购）债券。如果利率下降，公司回购已发行的比市场利率高的债券，然后以一个较低的利率再融资，这就减少了要偿付的债务。
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公司债券的持有人面临着“正面你赢，反面我输”这样一种情况，也就是不论如何都会输。如果利率下降，由于公司能以固定的价格回购债券，投资者损失了高票息的债券。如果利率上升，投资者持有的低票息债券按市价调整后就会有亏损。可回购的债券在利率上升或下降时的反应是不同的，更有利于发行者，而不利于债券投资者。
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公司债券回购条款的不对等性催生了与市场相对势力和经验见识有关的问题。为什么许多债券包含回购条款？为什么很少出现回售条款？〔6〕毫无疑问，如果利率上升促使债券价格下降，那么投资者就愿意以一个固定的价格把价值已下降的债券卖给公司。因此，不对等性的答案就在于债券发行者比债券购买者更有见识和经验。
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事实上，固定收益市场吸引到的分析家要比股票分析家在品质和经验上低几个档次，即使固定收益分析家面临的工作复杂性超过了股票分析家工作的困难度。公司债券投资者不仅需要熟悉固定收益市场的复杂性，而且需要熟悉股票估值所涉及的全部问题。事实证明，在评估公司偿还债务的能力时，理解该公司股票提供的缓冲作用是必不可少的。具有讽刺意味的是，成功的股票分析家得到的经济回报要远高于成功的固定收益分析家，所以，那些有才能的人就被吸引到分析股票这份相对简单的工作上了。
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呈左偏态分布的投资结果
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公司债券市场的投资者所面临的危险中还有一个更大的障碍，公司债券的收益在预期内呈左偏态分布。对于持有债券到期的投资者来说，最好的结果是定期收到利息和到期归还本金，最坏的结果则是公司违约，投资者没有得到偿还。这种获利有限和亏损无限的不对等造成了一种对投资者不利的偏态分布。
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较短的持有期显示出同样的分布问题。到期归还本金（或者在公司执行回购条款时提前归还本金）限制了债券的升值潜力。离预期归还日越近，不利影响就越大。在信用退化的情况下，债券持有人不会经受这种不利影响。当公司前景恶化，债券价格下降，债券购买者需要更多的回报来补偿现有风险上升的债券。在最坏的违约情况下，债券投资者将什么都得不到。债券投资者不论是持有债券至到期日还是短期持有，他们都要面临一个绝对没有吸引力、获利有限、亏损无限、呈左偏态分布的投资收益。
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投资者更加偏好一个偏度系数很大的右偏态分布。主动的股票投资者青睐的是亏损有限的头寸（这可能是因为有非常确定的资产价值支持），以及很大的获利潜力（这可能是由于预期公司的经营将有改善）。在这种情况下，投资者认为持有债券将有很大的获利可能。预期投资结果呈右偏态分布要优于左偏态分布，但却给固定收益投资者制造了另一个障碍。
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利益一致性
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股票持有人和债券持有人的利益有巨大分歧。股票持有人通过减少债务的价值而获利，却会因债务成本的增加而受损。就公司管理层为股东利益服务这一点来看，债券持有者需要当心。
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让我们看一下一个公司实体的企业价值。分析家评价一个公司的价值就是通过评估资产负债表的左边栏或右边栏。资产负债表的左边栏包含了难以估价的实物资产。福特汽车公司拥有各种各样的设备，什么价格才可以反映出它们的公平市场价值？福特是一个世界著名的品牌，这个品牌又会带给福特公司多大的价值？一想到要对每项资产进行清点以评估一家公司资产负债表左边栏的价值，即使是最勤奋的分析家也会退缩。
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资产负债表的右边栏是比较容易估价的负债。把公司债务的市值和公司股票的市值加总就得到了公司的企业价值。企业价值反映了投资者想要购买整个公司的出价。如果所有的股票都以市价售出，并且所有的债券和其他债务也以市价售出，那么购买者将拥有整个企业（没有负债）。
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在描述完公司的债务和股票头寸后，接着看一下基本的公司财务原则，即企业的价值独立于公司的资本结构。由于投资者有能力消除公司已有的资本结构，也能构建公司所没有的资本结构，所以一个公司的企业价值必须要独立于它的财务。例如，一个投资者可能通过购买公司的债券来破坏企业的财务杠杆，以此来消除公司杠杆的影响。相反，投资者可能通过借钱购买公司股票来构建一个杠杆头寸，以此来创建一个什么也不存在的杠杆。由于投资者能够破坏或创建独立于公司行为的杠杆，所以企业价值必须要独立于公司的资本结构。〔7〕
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对企业价值的描述强调在股票持有人和债券持有人的利益之间做一个清晰、直接的权衡。企业的价值取决于债务的价值和股票的价值之和。公司所有人会降低债券持有人所持头寸的价值，就这一点来看，股票持有人将从中获益，股票持有人把亏损强加给债券持有人并从中获利。
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因为公司管理者的利益通常和股票投资者的利益一致，债券持有人发现自己与公司管理层是立场相反的。认识到依赖公司管理来保护债权人的利益的想法非常脆弱，债券投资者会使用复杂的合同，即契约，来使公司债务发行人为债权人的需求服务。然而，对于债权人来说不幸的是，合同一般不足以影响公司以他们意想中的方式行事，尤其是当他们要求的行为与经理层的经济利益相冲突时。
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