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让我们看一下一个公司实体的企业价值。分析家评价一个公司的价值就是通过评估资产负债表的左边栏或右边栏。资产负债表的左边栏包含了难以估价的实物资产。福特汽车公司拥有各种各样的设备，什么价格才可以反映出它们的公平市场价值？福特是一个世界著名的品牌，这个品牌又会带给福特公司多大的价值？一想到要对每项资产进行清点以评估一家公司资产负债表左边栏的价值，即使是最勤奋的分析家也会退缩。
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资产负债表的右边栏是比较容易估价的负债。把公司债务的市值和公司股票的市值加总就得到了公司的企业价值。企业价值反映了投资者想要购买整个公司的出价。如果所有的股票都以市价售出，并且所有的债券和其他债务也以市价售出，那么购买者将拥有整个企业（没有负债）。
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在描述完公司的债务和股票头寸后，接着看一下基本的公司财务原则，即企业的价值独立于公司的资本结构。由于投资者有能力消除公司已有的资本结构，也能构建公司所没有的资本结构，所以一个公司的企业价值必须要独立于它的财务。例如，一个投资者可能通过购买公司的债券来破坏企业的财务杠杆，以此来消除公司杠杆的影响。相反，投资者可能通过借钱购买公司股票来构建一个杠杆头寸，以此来创建一个什么也不存在的杠杆。由于投资者能够破坏或创建独立于公司行为的杠杆，所以企业价值必须要独立于公司的资本结构。〔7〕
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对企业价值的描述强调在股票持有人和债券持有人的利益之间做一个清晰、直接的权衡。企业的价值取决于债务的价值和股票的价值之和。公司所有人会降低债券持有人所持头寸的价值，就这一点来看，股票持有人将从中获益，股票持有人把亏损强加给债券持有人并从中获利。
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因为公司管理者的利益通常和股票投资者的利益一致，债券持有人发现自己与公司管理层是立场相反的。认识到依赖公司管理来保护债权人的利益的想法非常脆弱，债券投资者会使用复杂的合同，即契约，来使公司债务发行人为债权人的需求服务。然而，对于债权人来说不幸的是，合同一般不足以影响公司以他们意想中的方式行事，尤其是当他们要求的行为与经理层的经济利益相冲突时。
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有时候，大量财富会从债权人转移到股东。当公司参与杠杆收购或融资资本充实交易时，公司的债务水平会大量增加。债务的增加提高了现有债务人的风险，直接导致现有债务的贬值。1989年KKR对RJRNabisco公司的收购就体现了债务水平急剧增加会使债权人受损。在对RJR公司的收购大战中，出价被提升到离谱的水平，将来的债务负担也同样被提高。在被收购之前，RJRNabisco公司的债务总计不足120亿美元，而在被收购后它的固定债务款项超过350亿美元。资本结构的巨大变化产生的直接结果是：收购前的债券持有人估计损失了10亿美元，而股票持有人却意外获利100亿美元，债权人的损失直接进入了股票持有人的腰包。
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在其他情况下，经理层使用更不易察觉的方法使债权人受损。仅仅通过以尽可能最低的成本和最灵活的条款借入资金，经理们就能够减少债券持有人的头寸。除了努力实现低借款利率，债券发行人还可能在债券中纳入价格优惠的认购期权或者结构诱人的偿债基金条款。一旦执行认购期权，债券持有人受损而股票持有人获利。公司达成的契约条款可能会赋予管理层大量的经营权，还可以让他们随意采取行动损害债券持有人的利益。
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最后审视一下经理层损害债券持有人利益的行为，会发现他们是想保有进入债券融资市场的权力，重复而过分地损害债券持有人利益可能导致一个公司暂时不能以优惠条件借入资金。然而，最可能激起债券持有人怒气的交易、收购和融资资本却偶尔会发生，这就使市场的记忆在一家公司需要重新进入市场之前逐渐消失。经理层们采用更不易察觉的行动来掏空债券持有人的腰包，却很少被注意到。债券持有人与公司管理者立场不同，这就使他们持有的头寸有可能受到损害。
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市场特征
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到2003年12月31日，投资级公司债券的总市值为1.8万亿美元。到期收益率为4.5％，附加条款是未来信用状况的变化会增加或减少预期收益。平均期限和平均存续期分别为9.7年和5.9年。
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小结
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许多购买公司债券的投资者希望获得比美国长期国库券收益更多的收益。如果公司债券的利率高于无违约风险的美国长期国库券，从而使投资者得到足够的溢价来弥补公司债券的信用风险、流动性低和可回购性，那么公司债券可能会在投资者的投资组合中占据一席之地。不幸的是，在正常的情况下，投资者得不到足够的补偿来弥补公司债券的不利特征。在每一天结束时，由于信用风险、流动性不足和期权性风险都不利于公司的债权人，超额收益就成为一种幻觉，并没有为公司债券的投资者带来什么。
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公司债券投资者发现形势对他们不利，因为对于股票投资者的愿望和债券投资者的目标来说，公司经理层的利益与前者更为一致。债券投资者面临的另一个障碍是呈左偏态分布的投资结果，使获利的潜力受限，但却没有减少亏损的可能性。
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固定收益产品提供了一个避风港，这一点证明把它纳入一个多元化的投资组合是正确的。不幸的是，在特殊时期，信用风险和期权性风险损害了公司债券保护投资组合不受金融危机或通货紧缩影响的能力。在经济困难时期，公司偿付合同债务的能力下降，致使债券价格下降。在利率下降时期，由于资金流向质量更高的产品，再加上通货膨胀、债券的回购条款增值，使公司更有可能从债务人手中回购高票息的债券。理性的投资者避免投资公司债券，因为在出现金融危机或经济危机时，信用风险和可回购性损害了固定收益产品对资产投资组合的保护能力。
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历史收益证明了投资者并没有得到足够的补偿以弥补公司债券的一系列内在风险。截至2003年12月31日的10年间，美国长期国库券的年收益率为6.7％，而投资级公司债券的年收益率为7.4％。然而由于市场特征中的特定指数差异和特定时期对市场收益率的影响，使这个比较没有完全达到同类比较的标准，长期国库券和公司债券的年收益率仅相差0.7％，没能使公司债券投资者在违约风险、流动性不足和期权性风险方面得到足够的补偿。美国长期国库券提供了一个更好的选择。
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高收益债券
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由公司债务款项构成的高收益债券不满足一流标准，没能达到投资级的级别。最高等级的垃圾债券评级为BB，穆迪公司将它描述为含有“投机成分”，导致它的未来“让人觉得不能得到很好保障”。顺着等级次序往下看，B级债券“缺乏可取的投资特性”，CCC级债券“信用状况很差”，CC级债券“有很高的投机性”，等级最低的C级债券是“获得真正投资信用的希望极其渺茫”。
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高收益债券集中了高级公司债券令人反感的特点。垃圾债券市场的信用风险要远远高于投资级市场的风险水平。流动性不足处处存在，由于信用评级最低，所以只能进行指定交易。可回购性使垃圾债券的持有人面临“正面你赢，反面我输”这样一个熟悉的命题，并使这个命题有所扭曲。
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投资级债券和垃圾债券的持有人在利率下降时都会面临可回购性带来的担忧。较低的利率会促使债券发行者以一个固定价格向债券持有人回购债券，然后再以一个更低的成本重新发行。高质量债券和垃圾债券的持有人都面临利率下降引起的、性质类似的再融资风险。
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在利率下降时，垃圾债券持有人很可能面临损失，可回购性就可能会使垃圾债券持有人不能在公司信用等级的提高中获利。垃圾债券购买者的目标之一就是识别出有光明前景的公司，这会提高公司偿还债务的能力，在评级机构那里获得更高的分数，并带来更高的市场价格。固定价格的认购期权限制了垃圾债券投资者从信用等级的提高中获利的能力，但这却是股票持有人牺牲债券持有人利益来获利的另一种方式。
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美国包装公司
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让我们看一下美国包装公司（Packaging Corporationof America，简称PCA）2009年4月1日到期、票息为9.625％的B级高等次级债券投资者的命运。该债券由一个有高杠杆比率的箱板纸和瓦楞纸箱制造公司在1999年4月首次发行，它的票息比期限相同的美国长期国库券高出大约500个基点，并自称评级是B级债券中最差的。根据穆迪投资服务公司的评级标准，B级表明“保证偿还利息和本金或者在任何一段长时间内履行合同中其他条款的可能性很小”。债券的购买者无疑都希望能有一个更美好的将来，也就是合同条款得以履行的可能性更大，而不是更小。投资者预见到的未来可能是公司的基本情况得到改善，可能是债券出现牛市，也可能是两者兼有。
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PCA的2009年4月到期、票息为9.625％的债券为私人股权投资公司——麦迪逊·迪尔波恩合伙人公司（Madison Dearborn）对天纳克（Tenneco）包装公司进行杠杆收购提供了超过5.3亿美元的资金。这宗收购交易的高杠杆比率自然导致这只债券的评级为B级。在1999年第二季度发行这批债券时，PCA的净负债是16亿美元，这个借债水平是该公司股本基数的4.9倍。
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在2000年1月，PCA公司首次公开发行股票，当时恰逢20年牛市期的最高峰。高盛公司为其承销了4625万股，价格为每股12美元，一共为PCA公司筹集到5.55亿美元。对于债券投资者，2009年4月到期、票息为9.625％的债券仍然为B级，价格也仍与票面价值相当。
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在该公司首次公开发行股票之后不久，正如人们所希望的，PCA公司的信用状况开始改善。2000年第二季度的净负债下降到13亿美元，债务股本比提高到了2.2。2000年4月，穆迪公司提高了该公司高等次级债券的评级，从B级的最低水平B3级提高到B级的中等水平B2级。2000年9月份，有了更好的消息，那就是穆迪公司将CPA公司2009年4月到期、票息为9.625％债券提高到B级的最好水平B1级。在仅仅18个月中，高等次级债券的质量有了很大的提高。
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