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许多购买公司债券的投资者希望获得比美国长期国库券收益更多的收益。如果公司债券的利率高于无违约风险的美国长期国库券，从而使投资者得到足够的溢价来弥补公司债券的信用风险、流动性低和可回购性，那么公司债券可能会在投资者的投资组合中占据一席之地。不幸的是，在正常的情况下，投资者得不到足够的补偿来弥补公司债券的不利特征。在每一天结束时，由于信用风险、流动性不足和期权性风险都不利于公司的债权人，超额收益就成为一种幻觉，并没有为公司债券的投资者带来什么。
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公司债券投资者发现形势对他们不利，因为对于股票投资者的愿望和债券投资者的目标来说，公司经理层的利益与前者更为一致。债券投资者面临的另一个障碍是呈左偏态分布的投资结果，使获利的潜力受限，但却没有减少亏损的可能性。
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固定收益产品提供了一个避风港，这一点证明把它纳入一个多元化的投资组合是正确的。不幸的是，在特殊时期，信用风险和期权性风险损害了公司债券保护投资组合不受金融危机或通货紧缩影响的能力。在经济困难时期，公司偿付合同债务的能力下降，致使债券价格下降。在利率下降时期，由于资金流向质量更高的产品，再加上通货膨胀、债券的回购条款增值，使公司更有可能从债务人手中回购高票息的债券。理性的投资者避免投资公司债券，因为在出现金融危机或经济危机时，信用风险和可回购性损害了固定收益产品对资产投资组合的保护能力。
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历史收益证明了投资者并没有得到足够的补偿以弥补公司债券的一系列内在风险。截至2003年12月31日的10年间，美国长期国库券的年收益率为6.7％，而投资级公司债券的年收益率为7.4％。然而由于市场特征中的特定指数差异和特定时期对市场收益率的影响，使这个比较没有完全达到同类比较的标准，长期国库券和公司债券的年收益率仅相差0.7％，没能使公司债券投资者在违约风险、流动性不足和期权性风险方面得到足够的补偿。美国长期国库券提供了一个更好的选择。
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高收益债券
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由公司债务款项构成的高收益债券不满足一流标准，没能达到投资级的级别。最高等级的垃圾债券评级为BB，穆迪公司将它描述为含有“投机成分”，导致它的未来“让人觉得不能得到很好保障”。顺着等级次序往下看，B级债券“缺乏可取的投资特性”，CCC级债券“信用状况很差”，CC级债券“有很高的投机性”，等级最低的C级债券是“获得真正投资信用的希望极其渺茫”。
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高收益债券集中了高级公司债券令人反感的特点。垃圾债券市场的信用风险要远远高于投资级市场的风险水平。流动性不足处处存在，由于信用评级最低，所以只能进行指定交易。可回购性使垃圾债券的持有人面临“正面你赢，反面我输”这样一个熟悉的命题，并使这个命题有所扭曲。
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投资级债券和垃圾债券的持有人在利率下降时都会面临可回购性带来的担忧。较低的利率会促使债券发行者以一个固定价格向债券持有人回购债券，然后再以一个更低的成本重新发行。高质量债券和垃圾债券的持有人都面临利率下降引起的、性质类似的再融资风险。
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在利率下降时，垃圾债券持有人很可能面临损失，可回购性就可能会使垃圾债券持有人不能在公司信用等级的提高中获利。垃圾债券购买者的目标之一就是识别出有光明前景的公司，这会提高公司偿还债务的能力，在评级机构那里获得更高的分数，并带来更高的市场价格。固定价格的认购期权限制了垃圾债券投资者从信用等级的提高中获利的能力，但这却是股票持有人牺牲债券持有人利益来获利的另一种方式。
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美国包装公司
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让我们看一下美国包装公司（Packaging Corporationof America，简称PCA）2009年4月1日到期、票息为9.625％的B级高等次级债券投资者的命运。该债券由一个有高杠杆比率的箱板纸和瓦楞纸箱制造公司在1999年4月首次发行，它的票息比期限相同的美国长期国库券高出大约500个基点，并自称评级是B级债券中最差的。根据穆迪投资服务公司的评级标准，B级表明“保证偿还利息和本金或者在任何一段长时间内履行合同中其他条款的可能性很小”。债券的购买者无疑都希望能有一个更美好的将来，也就是合同条款得以履行的可能性更大，而不是更小。投资者预见到的未来可能是公司的基本情况得到改善，可能是债券出现牛市，也可能是两者兼有。
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PCA的2009年4月到期、票息为9.625％的债券为私人股权投资公司——麦迪逊·迪尔波恩合伙人公司（Madison Dearborn）对天纳克（Tenneco）包装公司进行杠杆收购提供了超过5.3亿美元的资金。这宗收购交易的高杠杆比率自然导致这只债券的评级为B级。在1999年第二季度发行这批债券时，PCA的净负债是16亿美元，这个借债水平是该公司股本基数的4.9倍。
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在2000年1月，PCA公司首次公开发行股票，当时恰逢20年牛市期的最高峰。高盛公司为其承销了4625万股，价格为每股12美元，一共为PCA公司筹集到5.55亿美元。对于债券投资者，2009年4月到期、票息为9.625％的债券仍然为B级，价格也仍与票面价值相当。
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在该公司首次公开发行股票之后不久，正如人们所希望的，PCA公司的信用状况开始改善。2000年第二季度的净负债下降到13亿美元，债务股本比提高到了2.2。2000年4月，穆迪公司提高了该公司高等次级债券的评级，从B级的最低水平B3级提高到B级的中等水平B2级。2000年9月份，有了更好的消息，那就是穆迪公司将CPA公司2009年4月到期、票息为9.625％债券提高到B级的最好水平B1级。在仅仅18个月中，高等次级债券的质量有了很大的提高。
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PCA公司财务状况的积极态势仍在继续。到2001年第三季度，在偿还部分债务后，该公司拖欠的债务减少到7.51亿美元，使债务股本比变成了1.1。穆迪投资服务公司意识授予PCA公司高等次级债券中等水平的BB级为其带来了改善，将投资者从“担保不高”的B级债券转移到更加“不确定”的BB级债务。
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截至2003年第二季度，债券持有人面临的环境要比2000年时更好。在那段期间，净负债从12.92亿美元下降到6.07亿美元，债务股本比从2.4下降到0.9。信用的基础情况显著地向有利于PCA垃圾债券投资者的方向发展。
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CPA公司2009年到期、票息为9.625％的债券不但因公司的还债能力而受益，提高了公司剩余债务的信用水平，而且还从利率的显著下降中获利。2000年1月，10年期的美国长期国库券利率为6.7％。截至2003年6月，10年期美国国库券的收益减半，仅仅承诺给投资者3.3％。债券市场强有力的止跌回升和信用状况的明显改善共同使PCA公司的2009年到期、票息为9.625％的债券从2000年初与票面价格相当的价格上涨到2003年6月时的近108美元。
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对于债券投资者来说不幸的是，2009年4月到期、票息为9.625％的债券的回购条款降低了它的升值潜力。2004年4月1日，公司有权以约定价格104.81美元回购已发行的债券。由于信用等级提高而且利率下降，PCA公司几乎肯定会行使回购债券的权力，然后以较低的利率再融资。在2003年年中对债券进行评估的投资者知道他们几乎肯定要在2004年4月1日愚人节那天将债券以104.81美元的价格卖给发行者，这限制了他们理应要为该债券支付的价格。
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事实上，PCA公司2009年4月到期、票息9.625％债券的持有人不必等到2004年4月来交出他们手中的债券。2003年6月23日，该公司宣布一项收购要约，以110.24美元对这批债券进行回购，这比市场价格高出大约2％。公司选择在2003年7月21日以110.24美元的价格对债券进行偿付，而没有等到2004年4月1日以104.81美元的价格来偿付，因为公司的信用状况提高和市场利率下降使该公司不对债务进行偿付的成本变得过高。这次回购很成功，因为99.3％的债券持有人都将债券让度给了公司。
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PCA公司发行新债券来对该公司2009年4月到期、票息9.625％的债券进行再融资，票息降低了很多，对5年期的债券以4.5％的利率偿付，对10年期的债券以5.9％的利率偿付。显著减少的票息为PCA公司在原始融资的剩余期限内节省了数千万美元的利息支出。这两种再融资债券在发行时都没有固定价格的回购条款，因为垃圾债券投资者坚决要求该公司亡羊补牢，在事后采取补救措施。
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从投资者的角度来说，接受公司的收购要约能使收益最大化。考虑到债券的票息、要约的出价和回购价格，如果投资者持有债券直到回购日，他们面临的预期收益将仅仅比相同期限的美国长期国库券高出60到65个基点。理性的PCA公司2009年4月到期、票息9.625％的债券投资者别无选择，只能按要约出售他们的债券。
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事实证明，回购条款让PCA高等次级债券的投资者付出了昂贵的代价。2003年6月，债券在一个很小的范围内进行交易，波动幅度从最低的108.2美元到最高的108.6美元，平均值价格大约为108.4美元。由于利率下降和PCA公司的信用状况改善，PCA公司2009年到期、票息9.625％的债券如果没有回购条款，那它的价格可能会超过125美元。公司以约定价格购回债券极大地减少了垃圾债券持有人的获利可能性。
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尽管PCA公司的票息9.625％债券的回购条款有不利影响，债券持有人仍然得到了可观的持有期收益。由于公司信用状况得到改善，再加上利率下降，垃圾债券投资者从公司首次公开发行日（2000年1月28日）到公司完成收购要约日（2003年7月21日）累积了49.2％的收益。对垃圾债券投资者来说，不会有更好的形势，或者说不会有更好的投资结果。
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PCA垃圾债券的收益如何与相近投资产品的回报相比呢？令人惊奇的是，期限相同的美国长期国库券创造了45.8％的持有期收益率，因为政府发行债券的不可回购性使投资者能够从债券市场的回升中充分受益。PCA债券的持有人在三年半的时间内实现了持有期内3.4％的累计收益，相对于他们经受的高信用风险，这只是很少的一点补偿。美国长期国库券的风险调整收益大大高于PCA公司票息为9.625％的债券持有人所实现的收益。
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PCA公司的股票持有人面临一系列的严峻形势。与债券持有人面临的强劲市场相比，股票持有人面临着黯淡的市场环境。PCA公司首次公开发行当日，有史以来最大的股票市场泡沫几乎到达最高点，从那天起到债券执行收购要约之日，标准普尔500指数累计下降了24.3％。PCA股票从2000年1月的首次公开发行价12美元涨到了2003年7月21日的18.05美元，持有期收益达到50.4％。即使是当股票持有人处于最遭的时刻而债券持有人处于最好的时刻，PCA的股票持有人仍然获得了成功。
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