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事实证明，回购条款让PCA高等次级债券的投资者付出了昂贵的代价。2003年6月，债券在一个很小的范围内进行交易，波动幅度从最低的108.2美元到最高的108.6美元，平均值价格大约为108.4美元。由于利率下降和PCA公司的信用状况改善，PCA公司2009年到期、票息9.625％的债券如果没有回购条款，那它的价格可能会超过125美元。公司以约定价格购回债券极大地减少了垃圾债券持有人的获利可能性。
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尽管PCA公司的票息9.625％债券的回购条款有不利影响，债券持有人仍然得到了可观的持有期收益。由于公司信用状况得到改善，再加上利率下降，垃圾债券投资者从公司首次公开发行日（2000年1月28日）到公司完成收购要约日（2003年7月21日）累积了49.2％的收益。对垃圾债券投资者来说，不会有更好的形势，或者说不会有更好的投资结果。
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PCA垃圾债券的收益如何与相近投资产品的回报相比呢？令人惊奇的是，期限相同的美国长期国库券创造了45.8％的持有期收益率，因为政府发行债券的不可回购性使投资者能够从债券市场的回升中充分受益。PCA债券的持有人在三年半的时间内实现了持有期内3.4％的累计收益，相对于他们经受的高信用风险，这只是很少的一点补偿。美国长期国库券的风险调整收益大大高于PCA公司票息为9.625％的债券持有人所实现的收益。
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PCA公司的股票持有人面临一系列的严峻形势。与债券持有人面临的强劲市场相比，股票持有人面临着黯淡的市场环境。PCA公司首次公开发行当日，有史以来最大的股票市场泡沫几乎到达最高点，从那天起到债券执行收购要约之日，标准普尔500指数累计下降了24.3％。PCA股票从2000年1月的首次公开发行价12美元涨到了2003年7月21日的18.05美元，持有期收益达到50.4％。即使是当股票持有人处于最遭的时刻而债券持有人处于最好的时刻，PCA的股票持有人仍然获得了成功。
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考虑一下的话，PCA的股票持有人获得更高收益可能也是在预料之中的。垃圾债券头寸的信用状况得到改善，支撑公司固定负债的股票作为缓冲器必然也会有相应的增加。股价的上涨加强了该公司债务负担的潜在支持力。由于信用的基本情况不断得到改善，同时股价也在上涨，投资者如果持有获利潜力无限的股票，将会比获利潜力受到限制的债券更有获胜的可能。
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在信用的基本情况恶化时，垃圾债券投资者相对于股票投资者来说，优势很小或者说没有优势。回想一下，PCA公司2009年4月票息为9.625％的债券在1999年进入市场时信用等级为B级中的最差级别，信用不稳定即“很少能保证履行合约中的条款”。信用恶化很可能会损害债券持有人，同样也会损害股票持有人。
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垃圾债券投资者不可能获利。当基本情况得到改善时，股票收益控制着债券的收益。当利率下降时，不可回购的债券能提供了更丰厚的风险调整收益。当基本情况恶化时，垃圾债券投资者与股票投资者一样都会亏损。消息灵通的投资者会避免高收益固定收益投资的必败后果。
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利益一致性
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垃圾债券的持有人面临的利益不一致问题比投资级债券持有人更加严重。当发行的“堕落天使”垃圾债券开始被作为高质量债券，并且失信于人们，那么与信用质量下降相对应的就是股票价值的减少。在令人苦恼的形势下，公司经理层通常会努力工作以避免公司股本基数的进一步流失。经理层可使用的工具包括了提高利润和降低成本。很明显，减少利息支出和减少债务款项的价值是经理层改善股票头寸的一种重要方法。“堕落天使”债券持有者发现他们的利益与公司经理层的利益是不一致的。
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在新发行垃圾债券时，尤其是当它们被用于杠杆收购交易或融资资本充实交易时，债券持有者要面对的经理层有更为明确的动机，也更具有敌对性。经验丰富的、以股票为导向的金融工程师带来了无数能使股票价值持续快速增加的工具。当财务执行人员致力于降低债务成本时，债券持有人意识到成本的最小化将会以减少收益的形式来实现。
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市场特征
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到2003年12月23日，高收益公司债券的市值总计5500亿美元。到期收益率达到7.9％，市场表明它们的平均期限和平均存续期分别为8.2年和4.8年。
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小结
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垃圾债券投资者面临一些因素的集中组合，使高等级公司债券成为投资者的糟糕选择。扩大的信用风险、更大的非流动性和价值更高的认购期权是想要寻求高风险调整收益的债券投资者所面临的三重威胁。垃圾债券的融资成本相对较高，这就鼓励了受股价驱动的公司经理层减少债券头寸的价值，从而提高股票持有人的地位。
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作为抵御金融危机或通胀紧缩的投资工具，事实证明垃圾债券还不如投资级债券有用。承诺能带来增值收益的因素——信用风险、非流动性和可回购性，在出现危机时期不利于垃圾债券投资者，从而降低了垃圾债券为投资组合提供保护的能力。
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垃圾债券投资者在近年来的经历证实了一点，那就是在负债率很高的公司中持有债券是不明智的。截至2003年12月31日的10年里，雷曼兄弟公司的美国公司高收益指数年收益率为5.9％，而美国长期国库券的年收益率为6.7％，投资级公司债券的年收益率为7.4％。虽然指数中的结构不同（最明显的是存续期不同）使这种比较不太完美，但是垃圾债券投资者冒着更大的风险，却得到了更少的回报，这个事实是显而易见的。
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免税债券
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符合条件的政府部门能够发行免税债券，这种债券能使持有人盈利而不用交纳联邦税，某些公债还允许符合条件的居民免交州税和地方税。例如，纽约市发行的债券为纽约市民提供了三重免税，使这些债券持有人不必向纽约市、纽约州和美国政府交纳收入税。康涅狄克的居民有义务向纽约市纳税，他们只能免除联邦税。市场参与者有时把免税债券看作是市政债券，尽管它的发行者范围要远远不止美国的市政当局。
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从表面上看，免税债券让投资者有机会把固定收益资产放在应课税账户里（在这个账户里，它们特殊的税负特性减小或消除了税收结果），这就释放了递延税账户吸纳较高税负资产的能力。可是很遗憾，信贷风险和可回购性减小了免税债券对投资者的吸引力。
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免税债券市场和公司债券市场都存在发行者与购买者之间的力量不平衡。当经验更为丰富的借款人与经验欠缺的放款人交易时，结果就会有利于借款人，渴望支持获胜方的华尔街银行家达成的各项交易都有利于更强势的参与人。借款人发行债券的利息率不足以对风险进行补偿，而这种风险是指借款人不能按期全额偿付利息和本金。借款人发行债券时附有价格低廉的回购条款，这些条款使他们有机会买回债券并以更低的利率进行再融资。这种不对等的条款能在利息率较高时保护放款人，从而让他们获利。在制定交易条款时，华尔街有机会使债券的发行方满意，这将会带来源源不断的新业务机会。
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为数众多的个人投资者能够直接买卖免税债券。由于免税债券的二级市场非常缺乏透明度，华尔街交易团体在免税债券的交易过程中占有极其不合理的优势。谨慎的投资者在购买免税债券时会权衡大量直接交易的一次性成本和共同基金投资的实际持续成本，试图在这两者中选择成本较小的。
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税前收益和税后收益
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市场机制使得应课税债券和免税债券的税后收益大致趋于相等。当市场有效运行时，最高边际税率在界定应课税收益和免税收益的差异时起着很重要的作用。
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一般地，平衡机制对于短期限的债券最为有效，因为它在不久的未来存在较小的不确定性。让我们看一下2004年9月初的3个月定期利率。如表3.1所示，投资者持有的高质量公司债券在课税的基础上可赚得1.9％的收益，而持有高质量的普通债券在免税的基础上可赚得1.2％的收益。要注意的是，一个拥有应课税短期债券的投资者（按35％的最高边际税率交税）在税后可以赚得1.2％的收益。〔8〕应课税的投资者税后收益率为1.2％，与免税投资者1.2％的收益率相等，这个例子就说明在短期货币市场更有效。
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表3.1 多元化、股票型的投资组合为投资成功提供了基本框架
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