1703543136
小结
1703543137
1703543138
垃圾债券投资者面临一些因素的集中组合，使高等级公司债券成为投资者的糟糕选择。扩大的信用风险、更大的非流动性和价值更高的认购期权是想要寻求高风险调整收益的债券投资者所面临的三重威胁。垃圾债券的融资成本相对较高，这就鼓励了受股价驱动的公司经理层减少债券头寸的价值，从而提高股票持有人的地位。
1703543139
1703543140
作为抵御金融危机或通胀紧缩的投资工具，事实证明垃圾债券还不如投资级债券有用。承诺能带来增值收益的因素——信用风险、非流动性和可回购性，在出现危机时期不利于垃圾债券投资者，从而降低了垃圾债券为投资组合提供保护的能力。
1703543141
1703543142
垃圾债券投资者在近年来的经历证实了一点，那就是在负债率很高的公司中持有债券是不明智的。截至2003年12月31日的10年里，雷曼兄弟公司的美国公司高收益指数年收益率为5.9％，而美国长期国库券的年收益率为6.7％，投资级公司债券的年收益率为7.4％。虽然指数中的结构不同（最明显的是存续期不同）使这种比较不太完美，但是垃圾债券投资者冒着更大的风险，却得到了更少的回报，这个事实是显而易见的。
1703543143
1703543144
免税债券
1703543145
1703543146
符合条件的政府部门能够发行免税债券，这种债券能使持有人盈利而不用交纳联邦税，某些公债还允许符合条件的居民免交州税和地方税。例如，纽约市发行的债券为纽约市民提供了三重免税，使这些债券持有人不必向纽约市、纽约州和美国政府交纳收入税。康涅狄克的居民有义务向纽约市纳税，他们只能免除联邦税。市场参与者有时把免税债券看作是市政债券，尽管它的发行者范围要远远不止美国的市政当局。
1703543147
1703543148
从表面上看，免税债券让投资者有机会把固定收益资产放在应课税账户里（在这个账户里，它们特殊的税负特性减小或消除了税收结果），这就释放了递延税账户吸纳较高税负资产的能力。可是很遗憾，信贷风险和可回购性减小了免税债券对投资者的吸引力。
1703543149
1703543150
免税债券市场和公司债券市场都存在发行者与购买者之间的力量不平衡。当经验更为丰富的借款人与经验欠缺的放款人交易时，结果就会有利于借款人，渴望支持获胜方的华尔街银行家达成的各项交易都有利于更强势的参与人。借款人发行债券的利息率不足以对风险进行补偿，而这种风险是指借款人不能按期全额偿付利息和本金。借款人发行债券时附有价格低廉的回购条款，这些条款使他们有机会买回债券并以更低的利率进行再融资。这种不对等的条款能在利息率较高时保护放款人，从而让他们获利。在制定交易条款时，华尔街有机会使债券的发行方满意，这将会带来源源不断的新业务机会。
1703543151
1703543152
为数众多的个人投资者能够直接买卖免税债券。由于免税债券的二级市场非常缺乏透明度，华尔街交易团体在免税债券的交易过程中占有极其不合理的优势。谨慎的投资者在购买免税债券时会权衡大量直接交易的一次性成本和共同基金投资的实际持续成本，试图在这两者中选择成本较小的。
1703543153
1703543154
税前收益和税后收益
1703543155
1703543156
市场机制使得应课税债券和免税债券的税后收益大致趋于相等。当市场有效运行时，最高边际税率在界定应课税收益和免税收益的差异时起着很重要的作用。
1703543157
1703543158
一般地，平衡机制对于短期限的债券最为有效，因为它在不久的未来存在较小的不确定性。让我们看一下2004年9月初的3个月定期利率。如表3.1所示，投资者持有的高质量公司债券在课税的基础上可赚得1.9％的收益，而持有高质量的普通债券在免税的基础上可赚得1.2％的收益。要注意的是，一个拥有应课税短期债券的投资者（按35％的最高边际税率交税）在税后可以赚得1.2％的收益。〔8〕应课税的投资者税后收益率为1.2％，与免税投资者1.2％的收益率相等，这个例子就说明在短期货币市场更有效。
1703543159
1703543160
表3.1 多元化、股票型的投资组合为投资成功提供了基本框架
1703543161
1703543162
1703543163
1703543164
1703543165
来源：彭博资讯，2004年9月6日。
1703543166
1703543167
备注：应课税收益反映的是AAA级工业公司债券的交易水平。等值免税收益所反映的是将35％的边际税率应用于应课税收益。免税收益反映了AAA普通债券的交易水平。
1703543168
1703543169
对于期限更长的债券，均衡机制所起的作用就弱得多，比如30年期债券的免税收益超过应课税的税后收益整整一个百分点。许多因素使得应课税收益和免税收益之间的关系复杂化，包括信用风险和流动性问题。尽管表3.1显示了AAA级证券的收益水平，但不管是免税还是应课税，市场都可能会区别对待AAA级市政债券和AAA级公司债券的违约可能性。市场几乎肯定可以意识到免税债券是在流动性极低的市场上进行交易的，这就促使投资者要求得到更高的收益率来对低流动性进行补偿。违约风险和可交易性的区别使期望中长期应税收益和免税收益之间的同类比较变得模糊。
1703543170
1703543171
对于期限较长的免税债券，最重要的问题可能与未来税率和免税期限的不确定性有关。如果税率改变，则市政债券的免税价值也随之改变。税率降低就减少了免税的价值，反之亦然。如果美国国会限制或取消了免税，市政债券的价值将会减少。立法的不确定性使得长期免税收益高于预期。
1703543172
1703543173
一般情况里总会包含特例，有时，市场力量就不能在收益曲线的末端发挥作用。让我们来看一下先锋集团在货币市场上发行的产品。2004年9月，免税的货币基金收益超过了应税的货币基金收益，边际税率最高的纳税人选择免税基金可以在税后获利0.4％。9月份早期初的收益并不只是一次偶然的机遇。在2004年8月31日之前的1年里，先锋集团的免税基金创造了0.9％的收益，高于应课税基金的0.8％的收益。当然，投资者在考虑免税的优点之前就已经赚得了更高一筹的免税收益。在很少的情况下，市场会使有效市场假说的拥护者大惑不解，为人们提供轻松赚钱的机会。
1703543174
1703543175
表3.2 先锋集团的货币市场应课税投资者错失机遇
1703543176
1703543177
1703543178
1703543179
1703543180
来源：先锋集团。
1703543181
1703543182
由于应课税债券和免税债券的税后收益往往趋于相同，那么，拥有免税债券的最大好处在于释放了投资者的递延税账户吸纳非固定收益资产的能力。当投资者使用递延税账户管理非固定资产并从中获得了明显的短期经济收益时，这种短期内的收益是以牺牲投资组合的长期特性为代价的。投资者如果用免税债券来代替核心投资产品美国长期国库券，就把回购风险和信用风险引到债券投资组合中，从而冲淡了固定收益在增强多样化威力方面的价值。
1703543183
1703543184
认购期权
1703543185