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对冲基金管理人试图创造真正独立的收益，并且一般都会阐明他们比较温和的投资目标。假如一位基金管理人的投资组合持有相等份额的多头头寸和空头头寸，从市场的角度看，多空两头互相抵消。如果市场看涨，空头造成的损失正好抵消了多头带来的收益；反之，如果市场看跌，多头造成的损失又正好抵消了空头带来的收益。这种多空两头平衡的投资方程可以将市场的影响排除在外。
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证券选择是采取多空策略的投资者获得收益的主要来源。如果管理人能识别出价值被低估的多头头寸并选择价值被高估的空头头寸，那么这种投资组合的证券选择能力就是单纯做多投资者的两倍，这很可能会给他们带来好处。
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多空策略的次要收益来源是建立空头仓位时的折扣，抛空所带来的现金收益接近于货币市场的利率水平。虽然空头头寸的折扣增加了投资者的收益，但它本身并不足以说明多空投资策略的合理性。如果一个投资者希望在货币市场上赚取收益，那么他买进一只货币市场基金可以更直接地带来现金收益，而且成本更低、风险更小。
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假设采用多空策略的基金管理人所表现出来的证券选择能力等同于全国业绩排在前1/4、单纯做多的国内股票经理。截至2003年12月31日的10年里，一个被广泛采用的主动管理人体系显示，业绩排前1/4的股票年收益率高于市场2.3％。如果一个做多空投资的管理人在一个投资组合的多空两头都能创造出排名前1/4的收益，那么证券选择将带来4.6％的收益。从精明的证券选择中所获得的预期收益还不到两位数。
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把短期利率（反映了空头头寸的折扣）算到证券选择增加的价值上，就可以算出多空投资的总收益。截至2003年12月31日的10年里，短期利率为平均每年4.1％。如果将选择业绩排名前1/4的证券带来的4.6％的收益与货币市场收益结合在一起，不扣除费用，将产生8.7％的总收益。
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费用给对冲基金投资者们带来了重大负担。1％的管理费和20％的利润分红加在一起将总收益减掉了2.5％，投资者只剩下6.2％的净收益。〔9〕即使主动管理能够取得巨大的成功（这从业绩排名前1/4可以看出），采取多空投资策略的对冲基金投资者所获得的净收益也只比货币市场的利息高出一点点。
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如果采取多空投资策略的管理人只表现出平庸的选股能力，那投资结果将是令人失望的。让我们来看一下中等股票经理的投资结果。截至2003年12月31日的10年里，奉行主动管理策略、中等水平的国内股票经理创造的总收益每年比市场收益高出1.2％。将这个收益乘以2就得出证券选择带来的收益2.4％，把该收益加到4.1％的现金收益上将产生6.5％的总收益。最后，费用负担将净收益削减至4.4％，这个结果居然接近于持有现金的收益！
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最后，让我们看一下表现欠佳的管理人所处的尴尬境地。截至2003年12月31日的10年里，排名50％～75％的主动管理人在扣除费用之前能创造高于市场的收益。如果主动管理不能带来收益，那奉行多空投资策略的投资者仅能赚得4.1％的现金收益。费用把总收益减少为2.5％的净收益，这一收益甚至低于现金收益，投资者遭受了主动管理不善带来的后果。
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即使投资者只是获得平均水平或低于平均水平的投资收益，投资管理人总会获得不菲的收入。不管业绩如何，管理人都会收取1％的管理费，就和单纯做多的传统货币管理所得的补偿大致相当。算上资产管理费，业绩排名前1/4的管理人赚到了2.5％的费用，这给仅有个位数的收益率造成沉重负担。中等选股能力的管理人收取的总费用为2.1％。即使当投资者的净收益下降到现金收益水平时，管理人仍可获得十分可观的利润。在最后一种情况下，费用总计为1.6％，使糟糕的业绩更是雪上加霜。
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均衡的多空股票管理这个例子有力地证明了主动管理在绝对投资收益中起到了关键作用。实际上，如果没有主动管理带来的较高收益，投资者肯定将会大失所望。采取多空投资策略的股票经理必须不断地创造比业绩排名前1/4的股票更好的收益，才能证明对冲基金投资者们接受他们的费用结构是合理的。不幸的是，识别并雇用高素质投资管理人所需要的资源远远超过了一般个人投资者可以获得的资源。由于过度依赖主动管理，费用也很高，大多数投资者的投资组合都不宜采用这种多空投资策略。
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带市场风险的对冲基金
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对冲基金如果采取多空投资策略以外的方法，那情况便更加复杂了。为了评价其他类型的对冲基金，我们将其划分为回避市场风险和接受市场风险的两大类。在基金回避市场风险的情况下，投资者理应只能得到货币市场的收益水平。有一种论点支持将类似现金的收益作为回避市场风险的投资者的基石，它的推理方法和分析多空投资策略下管理人的收益一样，那些对冲基金投资战略不让资产经受市场系统风险，纯粹依靠强有力的主动管理所带来的收益来实现超越现金收益的总回报。
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大量的对冲基金战略不断地让资产经受各种不同的系统性风险。或许最糟糕的情况莫过于单纯做多的管理人，他们使资产经常遭受市场风险，只是简单地建立一种私人伙伴关系，就称其为对冲基金，还收取20％的利润分红。在这种情况下，管理人得到了市场收益的20％，他们根本没有对市场风险进行控制却收取了如此高的费用。
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合理的费用结构奖励了那些通过操纵可控变量创造额外价值的管理人。对于一只全数投资、单纯做多的国内股票型基金，如果相对一个合理的市场基准获得了增值收益，那么它的管理人可以获得这部分收益的20％，这种基准可以是供美国国内大盘股的管理人参考的S&P500指数，也可以是供专门投资外国股票的管理人参考的欧澳远东指数（EAFE）。对于奉行多空投资策略的股票型基金，管理人可以把短期的货币市场利率作为基准，并收取增量收益的20％作为分红。如果相对某个合理基准有增值收益，管理人可以获得该收益的一部分，这项奖励来自于他们创造的额外价值。但不幸的是，几乎所有的对冲基金结构都相同，只要收益为正，管理人就能获得一定的利润，这就表明他们获得收益的门槛为零。由于没有一个对市场敏感的指标作为门槛，即使基金的收益全部源于市场的变动，管理人也能分享利润。这种典型的对冲基金费用结构危害极大，所以，人们不必考虑投资对市场敏感的对冲基金。
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评估对市场敏感的对冲基金所创造的收益，面临着难以克服的障碍，即使是最有经验的投资者也感觉困难，因为要把市场力量的有利影响（或不利影响）与证券选择能力（或这种能力的缺乏）带来的影响区分开来是非常困难的，尤其是在管理人不断调整投资头寸时。不管投资者在仔细研究了这种对市场敏感的对冲基金后会有怎样的认识，在这种业内的一般交易结构下，投资管理人都会获得一部分市场变动带来的利润，这部分薪酬其实是不合理的，因为，他们根本就没有对市场变动采取任何控制手段。
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利益一致性
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对冲基金管理人可以从投资者那里获得利润分红，他们的这项特权威胁了投资者的利益。当对冲基金获利时，管理人分得很大一部分利润；而当对冲基金亏损时，投资者却要独自承担责任。这种不对等的利润分红机制明显有利于基金管理人。
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和基金管理人进行大量的共同投资如果不能消除这种奖金特权的不利影响，至少也可以减少这种不利影响。如果对冲基金业绩良好，管理人可以在共同投资和利润分红中获得双重奖励。如果基金出现亏损，管理人的共同投资可以为投资者分担一部分痛苦。投资管理人共同出资是很有意义的，这大大减少了管理人和投资者之间的利益不一致。
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市场特征
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2003年12月31日，对冲基金业估计有6,000家公司，管理着超过8000亿美元的股权资本。另外，很多对冲基金采用杠杆融资，所以它们的实际购买力超过了上述的股权资本。要注意的是，在所有的资产类别中，对冲基金并不代表一种单独的证券类别。对冲基金选用其他类别的证券进行投资，主要是股票和债券。
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小结
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有些投资者认为如果把基金托付给操作限制少、业绩出色的管理人，不管传统的有价证券是涨是跌，都可以带来很好的投资结果，对冲基金对于这些投资者很有吸引力。的确，大量成熟机构投资者的经历表明，有些对冲基金策略能在低风险的情况下独立创造高额收益，这就为投资者的投资组合增添了一种极有价值的多元化收益渠道。当然，对冲基金的投资者想成功，就要投入大量的资源来识别、聘用和监控高品质的管理人。
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投资者要艰难地识别出一组技术真正娴熟的投资管理人，还要克服极其昂贵的费用带来的障碍，除此之外，由于大多数对冲基金的费用结构含有类似期权的薪酬，这就使投资者和管理人的利益出现根本性的不一致。只有在对冲基金管理人也一起投入了大量的个人资产时，投资者才会发现他们的利益与管理人是一致的。
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随意选择对冲基金的结果几乎肯定会让人失望。对冲基金投资是属于经验丰富投资者的领域，因为他们会花费大量的资源来对管理人进行评估。虽然对冲基金的前景对很多市场参与者很有吸引力，但如果投资者不能找出真正技高一筹的主动管理人，那么实际情况将很糟糕。如果没有优秀的证券选择能力，回避市场风险的投资策略将带来类似货币市场的预期收益。对冲基金的费用很高，使原本就很低、与现金类似的收益被侵蚀到难以忍受的地步，尤其是进行了风险调整以后。对冲基金的投资者发现要创造额外风险调整收益几乎是不可能的。
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杠杆收购
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