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市场特征
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2003年12月31日，对冲基金业估计有6,000家公司，管理着超过8000亿美元的股权资本。另外，很多对冲基金采用杠杆融资，所以它们的实际购买力超过了上述的股权资本。要注意的是，在所有的资产类别中，对冲基金并不代表一种单独的证券类别。对冲基金选用其他类别的证券进行投资，主要是股票和债券。
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小结
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有些投资者认为如果把基金托付给操作限制少、业绩出色的管理人，不管传统的有价证券是涨是跌，都可以带来很好的投资结果，对冲基金对于这些投资者很有吸引力。的确，大量成熟机构投资者的经历表明，有些对冲基金策略能在低风险的情况下独立创造高额收益，这就为投资者的投资组合增添了一种极有价值的多元化收益渠道。当然，对冲基金的投资者想成功，就要投入大量的资源来识别、聘用和监控高品质的管理人。
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投资者要艰难地识别出一组技术真正娴熟的投资管理人，还要克服极其昂贵的费用带来的障碍，除此之外，由于大多数对冲基金的费用结构含有类似期权的薪酬，这就使投资者和管理人的利益出现根本性的不一致。只有在对冲基金管理人也一起投入了大量的个人资产时，投资者才会发现他们的利益与管理人是一致的。
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随意选择对冲基金的结果几乎肯定会让人失望。对冲基金投资是属于经验丰富投资者的领域，因为他们会花费大量的资源来对管理人进行评估。虽然对冲基金的前景对很多市场参与者很有吸引力，但如果投资者不能找出真正技高一筹的主动管理人，那么实际情况将很糟糕。如果没有优秀的证券选择能力，回避市场风险的投资策略将带来类似货币市场的预期收益。对冲基金的费用很高，使原本就很低、与现金类似的收益被侵蚀到难以忍受的地步，尤其是进行了风险调整以后。对冲基金的投资者发现要创造额外风险调整收益几乎是不可能的。
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杠杆收购
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进行杠杆收购（亦称负债收购）交易的是一些债务偏高的私人持股公司。高比例的负债相应地会使投资结果出现变化，这种变化既有好的方面，也有坏的方面。进行负债收购时，交易资助者的活动没有增加价值，公司面临的风险增加。
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风险的增加一般会让公司付出很高的代价。进行收购的合伙人公司收取大量的管理费用（通常占投入资金的1.5％至2.5％），获得高额的利润分红（通常达20％），并收取名目繁多的交易费用和监管费用。收购基金的一般合伙人建议不要仅仅涉足金融工程，还应该拿出一些创造价值的特殊技能。虽然偏重运营的收购投资合伙人公司有时能克服一般收购基金费用高昂造成的负担，但总体看来，收购投资并不能战胜公开市场上的投资产品。在对并购交易更高的风险、更高的非流动性进行调整后，公开上市交易的股票就占据了更明显的优势。
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主动管理和收购基金
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在私人股权领域，主动管理与投资成功是相伴相生的。国内股票和固定收益证券等资产类别中包含被动管理的投资产品，投资者可以相信市场。持有一只指数型基金，投资者可以在低成本的情况下获得可靠的市场收益。在低效率的私人股权领域，投资者不能相信市场，因为不存在一个可供投资的指数。即使存在一个杠杆收购指数，基于以往的业绩，与指数类似的投资结果也不能满足投资者对更高风险调整收益的渴望。事实上，只有业绩排名前1/4或前1/10的基金才能带来足够的收益以对私人股权更高的非流动性和更高的风险进行补偿。如果没有真正高超的基金选择能力（或非同寻常的运气），投资者就应该远离私人股权投资。
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收购投资业的发展历史就说明了这一点。截至2003年6月30日的20年间，投资咨询公司剑桥协会（Cambridge Associates）对304只收购基金进行了追踪，结果显示，它们的平均收益率为11.5％。在同一时期S&P500的收益率是12.2％。收购投资者经受了更高的风险，交纳了更高的费用，但却得到了更低的收益，这几乎算不上成功的投资。
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收购投资合伙人公司的投资者在这20年里获得了糟糕的风险调整收益。由于私人持股公司和上市公司的唯一实质区别在于所有权的性质（私有和公有）和资本结构的特点（杠杆比率很高和杠杆比率较低），比较收购投资的收益和公开市场的收益只在开始时有用。但是，由于风险更高、杠杆比率更高的收购头寸理应带来更高的收益，所以理性的投资者面对收购投资业与公开市场投资产品的业绩差额就退缩了。经过风险调整后，股票取得了压倒性的胜利。
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耶鲁大学投资办公室的一项研究可以帮助我们了解究竟需要多少额外收益才能补偿杠杆收购交易中的风险。这项研究考查了1987年到1998年期间开始和完成的542宗收购交易，结果表明，总收益为每年48％，大大超过了同一时期相同投资额能在S&P500上获得的每年17％的收益率。〔10〕表面上，收购以巨大的优势战胜了股票。但去除管理费用和一般合伙人的利润分红后，并购投资的收益率据估计只有每年36％，但仍然远远领先于有价证券。
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由于收购交易的性质决定了它们的杠杆比率要高于市场平均水平，所以对收购基金和有价证券进行的这个基本比较，并不符合同类比较的标准。进行公平的比较需要考虑对假设中的公开市场投资产品使用杠杆作用（即借债购买）带来的影响。在相同的时间，以相同规模的投资额和相同的杠杆比率投资于S&P500，可以获得每年86％的惊人收益。对风险进行调整后，有价证券的年收益率超过收购投资50％。
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近年来，收购公司倾向于使用较低的杠杆比率，所以，如果重复这一操作，并且收购基金能保持它们以往的业绩记录，那么，经调整之后，有价证券和收购投资之间的收益差距就会缩小。尽管如此，要证明这一点，收购投资必须创造出高于股市的大量收益。
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收购投资的管理人之所以不能创造风险调整收益，部分原因在于不合理的收费结构。收购投资者一般要向投资公司的合伙人支付20％的利润。由于奖金没有考虑投资者的资本成本，收购合伙人分得了20％的收益，而这些收益是由有利于长线投资者的力量带来的。当然，如果交易使用的杠杆比率高于市场平均水平，投资者的资本成本将和杠杆比率一起增加。金融工程理论是非常有价值的，有价证券的投资者可以很容易地通过保证金账户和期货市场得到它。收购投资的管理人使公司资产负债表上的债务增加，他们本不该得到额外薪酬。通过把全部收益的20％支付给收购合伙人，收购基金的投资者用杠杆收购市场的一大部分收益补偿给收购基金的管理人，而这些管理人并没有对这些收益进行任何管理，他们也不应因这些收益获得任何赞扬。绝大多数收购基金都没有创造足够的附加价值来应付这一非常不合理的收费结构。
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这个行业的糟糕收益还有一部分原因在于大基金的动机不一致。并购公司在创立之初的资产规模不算太大，总共有数千万美元或数亿美元。管理费用用于支付经常性支出，奖励费用则是对优良业绩的奖赏。成功的收购基金几乎总是会增加它们的资产规模，例如，基金Ⅰ从2.5亿美元到基金Ⅱ的5亿美元，再到基金Ⅲ的10亿美元，再到基金Ⅳ的20亿美元，而且随着基金名称后面的数字序号的增加，资产规模会变得更大。随着基金规模的扩大，管理费用占总资产的百分比却保持不变，这就使以美元计算的费用收入大大增加。薪酬结构的变化使一般合伙人改变了动机。
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对于存在时间较短、资产规模较小的基金，它们的合伙人一心致力于创造投资收益。由于一定水平的费用要用来支付合理的运营费用，那么，强劲的收益就是创造财富的唯一途径。较高的收益不但能带来高额的利润分红，也让一般合伙人能接着募集到更多的资金。
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最后，随着基金规模的扩大，费用收入也越来越成为大量利润的集中地。随着费用收入的增加，一般合伙人的行为也变成致力于保护公司的特权，并使源源不断的费用保持类似年金的特点。规模较大的收购基金使用较低的杠杆比率达成风险较低的交易。规模较大的合伙人公司把更多的时间用于培养与有限责任合伙人的关系和扩大资金（和费用）的来源，只剩下更少的时间用于投资活动，收益必然就会遭受损失。
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有一种观念认为规模较大的基金带来了较低的投资收益，以往的收益数据为此提供了有力支持。截至2003年6月30日的20年间，来自剑桥协会的数据显示，资产规模超过10亿美元的收购基金创造了6.0％的年收益率，低于整个并购业11.5％的年收益率和S&P50012.2％的年收益率。相比之下，资产规模低于10亿美元的基金年收益率则高许多，达到17.8％。
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不够细心的评论家可能会就此得出一个很肤浅的结论——收购投资的成功关键在于集中投资规模较小的收购基金。虽然规模较小的基金无疑能让一般投资人和被动提高资金的投资者两者之间的利益更趋于一致，但简单地选择投资小规模基金也许不能带来令人满意的投资结果。
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首先，规模较小的收购基金面临更高的风险，在进行风险调整后，它们的超额收益也许就消失了。规模较小的收购基金用于投资规模较小的公司，这必然会带来更高的运营风险。更高的运营风险加上更高的财务风险，就给小公司的收购投资者造成了一个很大的风险调整障碍。在对小公司进行收购投资时，由于风险和非流动性都增加了，投资者必须获得实质性的补偿。
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其次，单看以往业绩就支持小规模收购基金的投资者，犯了透过后视镜进行投资的错误。更高一筹的绝对收益（如果未进行风险调整）可以吸引资本的流入。随着市场参与者总结出小规模收购基金的业绩超过了大规模收购基金，市场做出的反应是创建了大量致力于进行中等规模收购交易的合伙人公司。任何可能已存在的超额收益都会因为新资本和新参与者涌入而受到威胁。市场能够消灭高额收益的源头，投资者要警惕这一点。
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利益一致性
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