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再平衡是一种极其理性的行为。在市场发生变动时，要维持投资组合的目标就必须卖出业绩相对强劲的产品而买入业绩相对不佳的产品。换句话说，严肃认真的再平衡操作者会卖出热门产品而买进冷门产品。在正常情况下进行再平衡仅需要一定程度的勇气。而在市场发生极端性的变化时，再平衡就需要更大的勇气。
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1987年股市大崩盘后投资者的行为
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事实证明，在市场面临巨大压力时对投资组合进行再平衡是最困难的。投资者是买进突然暴跌的资产还是卖出突然暴涨的资产，这既是机遇也是危险。说这是机遇，因为他们能够低买或者高卖。说这是危险，因为在跌者续跌、涨者续涨时他们不能够坚持立场。
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1987年10月发生的股市大崩盘就是市场压力的典型范例。1987年10月19日，美国股市的S&P500指数下跌了23％。这是史无前例的暴跌，出现概率小得简直难以描绘。根据以往日波动率的情况，这一天的下跌意味着偏离均值25个标准差。通俗地讲，偏离25个标准差几乎是不可能发生的。〔1〕
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这次史无前例的全球股市暴跌动摇了投资大众对市场的信心。市场行家看坏后市，预测股票投资将会前景低迷。报纸不断地关注并报道各种坏消息。（《纽约时报》发表的一篇专题，将1987年10月后的股票价格表叠映在1929年10月后的股票价格表上。）在全球几乎都出现熊市的大背景下，进行再平衡的投资者需要买进股票来使资产配置恢复到目标水平。毋庸置疑，再平衡在大众看来是鲁莽、不理智的行为，只有极少数的投资者表现出了再平衡所需要的勇气。
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1987年股市崩盘前后，关于共同基金资产配置的数据为解释个人投资者的行为提供了一些线索。值得注意的是，分配到共同基金上的总资产并不是家庭资产负债表的全部内容。由于投资者还持有共同基金以外的资产，共同基金持有量的变化可能会被其他资产持有量的变化所抵消或放大。尽管共同基金体系具有开放性，共同基金配置情况的变化对于解释个人投资者的行为仍有重要的参考价值。
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让我们看一下1987年9月底（也就是股价暴跌3周前）的共同基金配置情况。由于投资者对股票的热情高涨，股票型共同基金的持有量达到总资产的28％，这是多年来的最高水平。债券在股票的熊市中受到冷落，在总资产中的比重降到30％，这是一年来的最低水平。货币市场基金比债券更不受欢迎，占总资产的比重从几年前的60％跌至37％。
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如果投资者严格奉行再平衡的策略，那么，股市崩溃后的资产配置应该与崩溃前类似。即使是将1987年9月和1987年11月的资产配置情况做一个最粗略的对比，我们也不会发现一点再平衡行为的迹象。股票比重从28％跌至22％，几乎比两个月前下降了1/4。股市崩溃使人们对债券重拾信心，其比重从30％升至32％。货币市场基金被视为安全的避难所，它在共同基金资产中所占的比重从37％增至42％。如表5.1所示，在短短两个月的时间里，投资者大幅度减少配置到股票上的资产，转而投资债券和货币市场。
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表5.1 共同基金投资者对1987年股市大崩盘做出错误反应共同基金的资产配置情况
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来源：美国投资公司协会。
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备注：“达到1987年9月资产配置水平共经历的月数”反映的是相对于1987年9月时的资产配置水平，投资者分配在股票上的资金过少，而分配在债券和货币市场上的资金过多这一情况所持续的时间。
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从共同基金的资金流入与流出的变化也可以看到类似的情况。1987年7月，股票市场迎来牛市期第5年，这5年内股市上涨了近4倍，如此强劲的股票市场激起了投资者的贪欲，表5.2中资金流动的相关数据就说明了这点。在1987年股市崩溃的前6个月里，投资者的赚钱欲望使得170多亿美元净资产流入股票型共同基金，而在债券和货币市场上的资金净流出分别为近60亿美元和70多亿美元。在股市崩盘后，情况发生了变化，贪欲变成了恐惧。投资者在股票型基金和债券型基金上撤出的资金分别达100多亿美元和30多亿美元。对安全感的寻求使货币市场基金成为唯一的受益人，它吸收到了290多亿美元的资金。投资者在股灾前以高价买入并在股灾后以低价卖出，这种方法不可能带来满意的结果。上述关于资产配置和资金流动情况的数字都表明在股灾刚发生之后，投资者没能进行再平衡。事实上，这些数据表明共同基金的持有者在牛市买进，并在熊市卖出，这加剧了股灾带来的负面影响。
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表5.2 投资者在1987年股灾前后高买低卖（百万美元）
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来源：美国投资公司协会。
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1987年10月的股灾使得人们由于恐惧而突然规避风险，使投资组合在之后数年都受到损害。在这次股市崩盘后，投资者以极为缓慢的步伐重新进入股市。直到4年以后，共同基金资金中的股票份额才回到股灾前的水平。直到近5年后，货币市场的资产才下降到股灾前的水平。在有史以来最强劲的一段牛市期里，共同基金投资者持有的投资组合却是重现金轻股票的。
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投资者对互联网泡沫的反应
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在20世纪90年代末股市泡沫导致的通货膨胀和通货紧缩期间，投资者对共同基金的资产配置情况也得到了同样低的分数。在牛市期，共同基金投资者不断减少投资到债券和货币市场上的资金来增加股票头寸。以1993年到2000年期间为例，投资者配置于股票上的资产比重在1993年到1994年为30％，在1995年到1997年为40％，在1998年和1999年为50％，在2000年股市最高点时超过60％。债券头寸减少使股票头寸得以增加，因为固定收益资产的比重在1993年为30％，在1994年到1995年降为20％。从1996年到1999年降为10％。而在2000年3月疯狂的股市到达最高点时下降幅度达两位数，到达最低点。货币市场头寸的下跌与债券头寸的情况稍好一点，1993年时30％多，而2000年股市最高点时降到20％以下。
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从1993年到2000年，共同基金的股票头寸几乎翻倍，而债券和货币市场头寸则几乎都减半。在牛市后期，投资者以两种方式接受更高水平的风险。第一，在估值的角度看，股票价格上涨使其安全性更加脆弱。在2000年3月的股市最高点，投资者将最大数额的资产置于最大的风险之下。
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随着股市最高点过后股价缩水，股票的持有量也大幅下降。在2000年3月时达到最高的60％多的高点，而到了2003年3月则下降到40％稍多一点。债券头寸再现辉煌，从2000年3月的11％爬升至2003年3月的19％。货币市场所占比重也从2000年的23％一跃升至2003年3月的35％，这是10年来出现的最高水平。投资者减持价格已变得更为廉价诱人的股票资产，面对下跌的股价做出这种回应是绝对荒谬的。图5.1为我们描述了这件令人悲哀的事情。
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图5.1 共同基金投资者被互联网泡沫所欺骗共同基金的资产配置情况
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来源：美国投资公司协会。