1703544413
来源：SEC，《共同基金费用和开销报告》，华盛顿特区：美国政府印刷办公室，2000年。第40-44页。
1703544414
1703544415
备注：有佣基金的费用数目采用将前端费用按10年进行平摊。
1703544416
1703544417
即使费率水平在这20年里基本没变，有佣基金的投资者在今天面临一个更不透明的投资环境。由于华尔街的经纪人面临客户要求降低前端费用的压力，聪明的金融工程师们想出一个办法，那就是用附带延迟销售费用和12b-1费来替代一部分前端费用。如果投资者在几年内赎回基金，就要交纳附带延迟销售费用，并把已下降的前端费用抵消掉一部分。如果投资者持有基金多达数年，那么12b-1费用累计起来就可以补偿丧失掉的前端费用。通过把费率从1979年时极高的8.5％减少到1999年的4.75％，并用附带延迟销售费用和12b-1费填补了这个差异，基金管理公司愚弄了有佣基金的投资者，使他们继续接受这项难以接受的交易。
1703544418
1703544419
令人吃惊的是，随着资产规模增加了86倍多，但费用占资产的百分比在这20年里却保持稳定，这与管理共同基金会出现规模经济的观点相悖。很明显，投资管理层的努力，也就是在投资组合管理中最重要（也是最昂贵）的投入，并没有随着资产规模的扩大而提高。投资组合经理人投资50亿美元与投资10亿美元差不多容易，投资200亿美元与投资100亿美元也差不多容易。（规模也许会损害业绩，但并不会对运筹情况构成挑战）。随着规模的扩大，费用作为资产的百分比应当减少，以使基金管理人和基金持有者同时受益。实际上，基金持有人支付的费用并没有任何减少。规模扩大带来的好处全都被共同基金管理公司独享了。
1703544420
1703544421
有关规模经济的确凿证据来自那些雇用外部资金管理人来每天对投资组合进行管理的共同基金公司，投资顾问（名字写在门上的共同基金公司）与助理顾问（实际上并没进行工作的投资组合经理）的契约关系通常规定了收费方案中的分割点。这个分割点反映了下降的边际成本与扩大的投资组合规模有直接关系这一现实。
1703544422
1703544423
来看一下信安（Principal）合伙人大盘价值基金（Principal Partners Large-Cap Value Fund），它是位于艾奥瓦州得梅因的信安人寿保险公司（Principal Life Insurance）所创立的一系列共同基金之一。信安管理公司管理着这只大盘价值基金，实际上它并没有提供任何投资管理服务，而是把重点放在了“文员、记录和记账等服务上”。承担日常投资组合管理的还有联合资产管理公司的一个子公司——伯恩斯坦投资研究与管理公司（Bernstein Investment Research and Management）。
1703544424
1703544425
在Principal与Bernstein的费用安排中，只有Principal向投资者收取了一部分费用。截至2003年12月31日的1年里，Principal的免拥基金B级份额收取的费率为2.51％，详见表7.7。投资者支付了0.91％的12b-1费，0.85％的其他费用和0.75％的管理费用。Principal的费用只不过确保了投资者将不会得到满意的回报。
1703544426
1703544427
表7.7 Principal合伙人大盘价值基金基金投资者没能从规模经济中获益（％）
1703544428
1703544429
1703544430
1703544431
1703544432
（续表）
1703544433
1703544434
1703544435
1703544436
1703544437
来源：Principal共同基金，附加信息声明，2004年3月1日，第44、48页。
1703544438
1703544439
备注：上表反映的是B级基金份额的收费情况，不包含申购费。递延销售费用适用于持有期低于7年的情况。表中的费用数据截至2003年12月31日。
1703544440
1703544441
Principal和Bernstein管理费用安排为资金管理业的规模经济提供了线索。当资产规模低于1000万美元时，在0.75％的管理费用中，其中0.6％属于Bernstein，0.15％属于Principal。随着资产管理规模的扩大，Bernstein获得的费用减少，而Principal获得的费用增加。在2亿美元这最后一个分割点上，总的管理费用不随资产规模而变，仍为0.75％，其中0.2％归Bernstein，剩下的0.55％归Principal。费用结构明确阐释了投资管理业务中的规模经济。负责投资组合管理过程核心部分的Bernstein所获得的费用从占资产的0.60％降低到0.20％（随着资产管理规模的扩大）。由于Bernstein的工作并没有随着资本的增多而改变，边际费用减少是讲得通的。
1703544442
1703544443
Principal的共同基金客户没有从规模经济中获益是说不通的。不管投资组合的规模有多大，投资者要支付的费用保持在2.51％的水平。随着Bernstein的管理费用下降，Principal的管理费用在增加。如果资产超过2亿美元，Principal将在1.76％的其他费用上再增加0.55％的管理费，这就使Principal的总费率高达2.31％，而Bernstein的费率仍为0.2％。在这个混乱的世界上，行使后勤功能的Principal取得了0.55％的边际管理费，而负责为证券选择做决策的Bernstein则获得0.20％的边际管理费用。随着资产规模的扩大，Bernstein的收入减少，而Principal的收入增多。
1703544444
1703544445
让我们来比较一下Principal合伙人大盘价值基金和先锋（Vanguard）美国价值基金。这两只基金都采用投资大盘股、以价值导向的策略。和Principal相似，Vanguard雇用助理顾问来管理投资组合。与Principal不同的是，Vanguard向投资者的收费更为合理。截至2003年9月30日的1年里，Vanguard的总费率为0.63％，相比之下，Principal在截至2003年12月31日的1年里总费率高达2.51。表7.8概括了Vanguard的收费情况，其中包含了Vanguard与其助理顾问格兰瑟姆—马友—奥特鲁公司（Grantham Mayovan Otterloo，简称GMO）的费用划分情况。值得注意的是，Vanguard每一项费率都低于Principal。
1703544446
1703544447
表7.8 Vanguard美国价值基金的投资者做成了一笔公平交易（％）
1703544448
1703544449
1703544450
1703544451
1703544452
来源：Vanguard，美国价值基金招股说明书，2004年1月29日，第2、7页。
1703544453
1703544454
备注：上述数据代表了截至2003年9月30日一年间的收费情况。截至2003年9月30日，Vanguard美国价值基金的净资产大约为4亿7400万美元。资产超过10亿美元时的费率为估计值。管理费用指的是基本管理费，并未包含激励费用，否则GMO获得的报酬将最多增加或减少0.125％。
1703544455
1703544456
与Principal和Bernstein的费用划分类似，Vanguard与GMO的费用安排体现了投资管理业务的规模经济。当资产超过10亿美元时，GMO的增量薪酬将下降20％还多。与Principal的投资者不同，Vanguard的投资者会因助理顾问GMO的每一次降低收费而获益。由于Vanguard对旗下基金的服务旨在收回成本而不含利润因素，成本降低后投资者要交纳的费用也减少了。
1703544457
1703544458
尽管对某只基金来说，经理人明确承认在管理投资组合时存在规模效应，但整个基金业的数据却不能证明费用会随着资产管理规模的扩大而降低。对这一分歧最合理的解释是规模增加带来的好处，大部分都转化为基金管理公司的利润，用于提高基金持有者收益的则寥寥无几。Vanguard与GMO的情况是一个例外，Principal与Bernstein则符合这条规则。
1703544459
1703544460
资产规模扩大使费用减少的预料并未成真，又有其他证据表明共同基金公司收费仍在飙升。约翰·弗里曼（John Freeman）和斯图尔特·布朗（Stewart Brown ）在2001年春发表的一篇文章，用多项设计巧妙的测试证明共同基金收取了过多的咨询费。例如，作者指出，不以赢利为目的、以投资者为导向的Vanguard也设法为旗下的主动管理型基金在外部管理上洽谈出极其有竞争力的收费。1999年，Vanguard的费用安排通常包含激励性条款，大概只是“整个基金业普遍费率”的25％。弗里曼和布朗用证据表明：共同基金收取的费用大概是公共养老金计划所收费用的两倍。作者以多种方式呈现了这些证据，其中一张足以定罪的图表，显示某些资产管理者向共同基金客户收取的费用要大大高于养老基金，并总结道：“股票型养老金基金投资组合和股票型共同基金投资组合的经理人收取的咨询费差别很大，主要原因是在养老金所处的市场中，咨询费是可以正常讨价还价的。”基金持有者则无法在一个竞争激烈的市场中获益。
1703544461
1703544462
费用给共同基金的收益造成了很多负担。追求业绩最大化的投资者会不遗余力去减少费用带来的影响。首先，要抵制包含前端费用和12b-1费的基金，以避免“只有付出没有回报”。第二，要注重管理费用的影响，选择成本低的投资产品。最后，要考虑到指数型基金的收费是最低的。