1703544464
投资组合的换手
1703544465
1703544466
基金业中存在很多极其混乱的行为，名列前茅的就有共同基金投资组合的疯狂“炒单”行为。2002年，股票型共同基金投资组合的平均换手率达到惊人的67％，与此相应的是对证券头寸的平均持有期为1.5年〔6〕。共同基金投资组合的频繁交易给投资者造成了损失，包括易于计算的佣金、市场冲击造成的难以度量的成本以及税负带来的无法抵御的影响。投资组合换手过快，不符合成功的投资策略，也违背了信托责任。
1703544467
1703544468
当持有设计不合理的被动型指数基金和采取结构不严密的主动管理策略时，投资者对资产的换手情况会超出必要水平。在购买指数基金时要选择一只结构合理、换手率低的指数基金。在采取主动管理策略时，希望打败市场的投资者如果能慎重地选股并保持低换手率就会有更大的胜算。
1703544469
1703544470
那些希望在每个季度都能战胜市场的选股者接受了一个艰巨的挑战。在寻找那些确实存在错误定价而在近期内就能回到公平价值的证券时，资产管理者对可选的产品进行了众多限制。延长投资期限可以增加选择的机会，并更有机会构造一个能够取胜的投资组合。
1703544471
1703544472
致力于在每个季度都取胜的投资者可选择的机会受到了约束，只能选择那些能在几天或几个月内解决错误定价问题的公司。由于证券的价格一般能够反映出重要的相关信息，在市场上很少有机会能买到估值过低的证券。把选择进一步限制为能在短期内恢复公平价值的证券又过分限制了对投资组合的选择。
1703544473
1703544474
高换手率会妨碍基金取得出色的业绩。买进和卖出带来了市场冲击，产生了佣金，也减少了投资者账户里的资金。短期产品迫使投资者进行单调而乏味的投资操作。当一个短期的错误定价自行消失时（这对投资组合或许有利，或许有害），必须有另一个理想的产品来取代它。投资者在管理投资组合时要警惕那些成本高、劳神费力、换手率高的方法。
1703544475
1703544476
大量资金希望在短期内取得成功。例如，共同基金经理承受着在每个月、每个季度、每年都能打败市场的压力。《华尔街日报》用《低迷的市场，成功的选择：我们在一年里就能成功的产品掀起狂潮》和《第二季度的冠军：关注小盘股和濒临破产的公司》等标题突出强调了那些最热门的基金，并使那些短期赢家引起了人们的注意。基金管理公司用整版的广告和72磅（1英寸）的字体来夸耀那些近期表现抢眼的基金，那些在短期内取胜使成功的经理人名利双收。
1703544477
1703544478
不幸的是，短期的成功通常都是昙花一现。对于那些能带来成功的头寸，其错误定价在短期内得以解决后要马上卖出，然后持有新的产品来取代它。在短期赢家所处的拥挤市场中，基金经理们面临着一些可怕的障碍。
1703544479
1703544480
通过延长投资期限，基金经理可以有更多的投资选择。随着短线投资者的消失，他们不但更有可能进行长期投资，识别错误定价时面对的竞争也减少了。参与者的减少使成功的几率上升。
1703544481
1703544482
如果延长投资期对投资者是明显有利的，那长线投资为什么很罕见呢？短线操作通常要面临极大的压力。财经新闻节目的主持人为那些不断换频道的投资者们提供着每分钟的最新市场动向。惹眼的新闻标题都在呼吁读者去追赶热门经理人的业绩。华尔街的研究调查要求投资者把注意力放在下一季度的收益预测上，极少的市场参与者能有毅力始终不理会这些杂音。
1703544483
1703544484
在把投资者的注意力转移到那些基本没有意义的短线投资问题上时，华尔街扮演着一个极其令人讨厌的角色。投资组合的巨大交易量能带来源源不断的高额收入，因此，金融机构努力为投资者的买进和卖出寻找理由。关注季度收益报告是华尔街以牺牲大众利益为代价获取利益的惯用伎俩。
1703544485
1703544486
在运转良好的市场中，股价反映了一个公司未来所有股息的现值。由此可以得出结论：一个公司未来的盈利能力在对其股票进行估价时至关重要。决定股票价值的是未来，下几个月的收入只是其中的很小一部分。事实上，公司在未来5年或10年的收入情况在股票估值上才是至关重要的。那么，华尔街为什么极度关心下一季度的收益状况呢？
1703544487
1703544488
有部分原因在于做长期预测比较困难。投资者所评估的机会和挑战距离现在越遥远，其准确度就越低。人的天性驱使分析师追求相对确定的短期预测，公司中负责投资者关系的行政人员（偶尔）会对其给予指导和协助。
1703544489
1703544490
到底是什么激发了高换手率？对基金经理行为的一项最合理解释是他们在追求出色业绩时会主动低买高卖。如果基金经理选择通过大量交易来创造业绩，那么他就要进行艰苦的竞争。换手率高意味着持有期短，也表明投资期限受到了限制。短期的价格异常几乎不会给投资管理者带来任何利润。但是，想在每个季度打败市场虽然是出于好意但却可能是徒劳，这种情况可能会导致高换手率。
1703544491
1703544492
基金经理频繁地进行短期交易，即使是为了获得更好的业绩，然而，能取得较高的税前收益可能就算是最好的结果了。在换手频繁的投资策略下，已实现收益要承担的税负使获取高额税后收益变得不大可能。基金管理公司似乎对投资行为对税收的影响漠不关心，因为共同基金的广告总是在吹捧其税前收益，而将税后业绩置于不大显眼的正式发行文件中。
1703544493
1703544494
高换手率的投资策略几乎总会使应纳税的投资者想要取得可喜税后收入的目标落空。鉴于共同基金资产占到了应课税账户的绝大部分，过度好动的基金经理们无法满足大多数投资者的需求。即使将其归咎于动机这个最仁慈的解释，频繁换手的基金管理策略也是失败了。
1703544495
1703544496
对共同基金经理行为最不客气的一种解释是，高交易量是为了赢得经纪业的支持。目前，成交量巨大的交易员，主要在软性费用和定向佣金之间做选择，这两个花哨的名字描述了分别以实物或现金进行支付的两种回扣，软性费用和定向佣金都使基金经理获益而使投资者受损。不管软性费用和定向佣金本身的未来如何，共同基金都将一直设法利用投资者的资产来买通华尔街的分销商，反之亦然。没有哪条法规反对用共同基金的资产来为华尔街创造佣金，反对华尔街分销共同基金产品。共同基金是赢家，华尔街也是赢家，只有投资者是输家。
1703544497
1703544498
与高换手率的投资组合表现出的疯狂相反，低换手率的投资组合则意味着对证券的持有期更长，并延期获得收益。在有些情况下，低换手率的策略是一种只顾自己不顾他人的手法，即采用低风险的投资策略来确保基金经理不断获得收入。许多基金经理构造的投资组合在很大程度上与市场相仿，即在近期有望获得超越市场表现的证券上下了一些小“赌注”。这种“隐秘指数化”的投资组合使投资者摆脱了频繁换手的枯燥工作，因为它持有的大部分头寸都与市场类似。不幸的是，采用主动管理且与市场类似的投资组合没有机会创造丰厚回报，因为主动管理的风险低而费用高，实际上这使得主动管理战胜市场的目标必然无法实现。
1703544499
1703544500
在其他情况下，投资组合的低换手率是一种创造更优业绩的尝试。较长的投资期限创造了更多的投资机会，使短线投资者不能再利用低效率。由于真正错误定价的资产非常稀少，而且难以辨认，长线投资者倾向于用存在的极少几个理想产品来构造集中型的投资组合。不幸的是，长期投资者面临着一个艰巨的任务，不仅失去了快速行动带来的刺激，还要面临暂时受挫的风险。用谨慎的方法进行投资却没能在短期内创造强劲业绩的基金经理，有可能遭受资产损失或者被解雇。但长线投资者最有可能维护投资者的利益，即在少交税的同时，有可能创造出非常可观的收益。
1703544501
1703544502
交易成本
1703544503
1703544504
交易成本是主动管理业绩亏损的一个重要部分，买卖证券的成本包括完成交易时支付给经纪人的佣金和执行交易造成的市场冲击，佣金表现为一种单独收取的费用。市场冲击包括庄家赚到的差价和为了达成交易所需的价格变动。
1703544505
1703544506
SEC命令共同基金披露交易成本，但这并没有使相关信息得以公开，反而使其变得更加模糊和混乱。只报告易于观察的佣金却忽视难以观察到的市场冲击成本，这会导致两个问题。首先，佣金造成的影响对投资收益构成了打击，因为它侵蚀了基金的资产净值，并非因为它增加了基金的管理费用，只对佣金进行报告促使投资者相信费用所代表的成本高于所公布的管理费用。第二，佣金只代表基金造成的交易成本中可计量的那部分。交易行为的市场冲击给基金收益造成了更大负担，抬高了对投资组合进行换手所需的开销。SEC的规定只要求报告易于观察的佣金却忽视不易观察的市场冲击，这就误导投资者低估了投资组合换手对共同基金收益的影响。
1703544507
1703544508
佣金是交易成本中的可见部分。理柏的数据分析显示，2002年，采用主动管理的股票型共同基金支付的佣金大约占资产的0.2％。如表7.9所示，共同基金业的交易行为在范围上更为广泛。主动管理程度最高的1/4资产的加权平均换手率高得惊人，达到152％，这与其默认持有期低于8个月是一致的。主动管理程度最低的1/4资产的换手率很低，只有16％，这有利于投资者，其对应的默认持有期是6.25个月。佣金直接随着交易的活跃程度而变化是不足为奇的。在所研究的投资组合中，换手率最高的1/4消耗了0.46％的资产，而换手率最低的1/4则仅仅消耗了0.04％的资产。主动管理人支付的佣金直接从共同基金的资产中转移到华尔街的经纪人手中，原本希望通过进行交易来创造更好的业绩，结果却是徒劳。
1703544509
1703544510
表7.9 投资组合的高换手率增加了成本
1703544511
1703544512
1703544513