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佣金是交易成本中的可见部分。理柏的数据分析显示，2002年，采用主动管理的股票型共同基金支付的佣金大约占资产的0.2％。如表7.9所示，共同基金业的交易行为在范围上更为广泛。主动管理程度最高的1/4资产的加权平均换手率高得惊人，达到152％，这与其默认持有期低于8个月是一致的。主动管理程度最低的1/4资产的换手率很低，只有16％，这有利于投资者，其对应的默认持有期是6.25个月。佣金直接随着交易的活跃程度而变化是不足为奇的。在所研究的投资组合中，换手率最高的1/4消耗了0.46％的资产，而换手率最低的1/4则仅仅消耗了0.04％的资产。主动管理人支付的佣金直接从共同基金的资产中转移到华尔街的经纪人手中，原本希望通过进行交易来创造更好的业绩，结果却是徒劳。
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表7.9 投资组合的高换手率增加了成本
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来源：理柏公司。
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备注：每个四分位数分别包括共同基金资产的1/4。用于研究换手率和佣金的基金数量不同，因为有些基金没有公布关于佣金的信息。以上数据截至2002财政年度。
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事实证明，交易行为造成的市场冲击比易于观察的佣金更难量化。泰德·阿伦森（Ted Aronson）是一位成功的资产管理公司负责人，根据他的估计，采用主动管理并选择市值居于前500位的证券所构成的投资组合，若每年的换手率为100％，其业绩比在没有佣金的情况下低0.5％。市值更小的证券要支付更高的交易成本。如表7.10中所示，第二、三、四组的500只证券损失了1.25％到3.0％的资产，它们都流入了华尔街各家资产管理公司的腰包。假设投资组合的换手率为100％，第五组证券每年要支付的成本达到资产的3.75％，令人瞠目。在所有情况下，市场冲击带给管理人的收入大大超过了佣金。市场冲击是很重要的。
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表7.10 市场冲击给收益造成了损失（％）
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来源：阿伦森，Johnson&Ortiz投资公司，LP。
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备注：假设选用年换手率为100％的主动管理型投资组合。
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让我们看一下市场冲击带来的以市值进行加权的成本。阿伦森在估计成本时选用了市值最大的2500只证券，它们的市值之和占到市场总市值的97％以上，而其中最大的500只证券就占据了整个市场总值的大约80％。按每组的相对市值对这五组进行加权后，可以得到这样一个结论：对于年换手率为100％的投资组合，市场冲击每年要侵蚀掉总资产的近0.8％。按资本总额进行加权的佣金占0.17％，再加上市场冲击损失的0.79％，最后的总交易成本为资产的0.96％。采用主动管理的交易者身处逆风而行的困境。
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阿伦森估计的交易成本适用于共同基金业绝大部分领域。理柏的数据显示，2002年，有38％的股票型基金的换手率超过100％。根据阿伦森的研究，对于共同基金全部资本的近2/5来说，每年把投资组合换手一次是最佳选择。
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由于共同基金业按资本总额进行加权平均的换手率达到67％，要描述整个市场的交易成本，就需要对阿伦森的数据（它们是在假设周转率为100％的前提下得出的）向下调整一点。把观测到的换手率应用到市场冲击造成的估算成本上，可得出：在2002年，投资组合交易造成的市场冲击使收益减少了0.5％还多。
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采用主动管理所产生的交易成本为投资成功设置了一个很大的障碍。2002年，公布的佣金额占资产的0.2％，市场冲击成本达0.5％。交易成本使共同基金的收益减少0.7％还多〔7〕。获胜的是华尔街，落败的则是共同基金投资者。
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不同风格投资策略的交易成本
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对成长型和价值型基金投资组合的换手率进行的统计，符合对不同风格管理特点的先验假设。成长型基金热衷于投资当下的热门股票。基金交易者渴望获得一时的喜悦，他们谋求快速执行交易以确保自己能买到那些受欢迎的股票。投资组合的经理人频繁炒卖股票，卖出风光不再的股票，买进今天风光无限的股票。如表7.11所示，成长型基金经理人的疯狂行使它们的平均换手率达到97％，大大高于所有股票型基金67％的平均换手率。成长型基金经理不算是拥有股票，只是在短期内租用它们，因为其平均持有期稍多于1年。
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表7.11 投资组合的高换手率减少了与佣金有关的收益
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来源：理柏公司。
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备注：上述数据反映了被报道的共同基金在截至各自的财政年度末的12个月里的情况。上述数据来自2002会计年度。
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成长型股票组合的高换手率造成很高的佣金。2002年，成长型基金发生的佣金占资产的0.28％，高于普通股票型基金0.2％的佣金水平。投资组合的高换手率会使市场冲击的成本提高，尤其是对成长型基金，因为成长型投资策略需要快速执行交易。华尔街提供了所需要的流动性，但却是以一个很高的价格。成长型基金的管理者既要在拥挤的市场上选择股票又要快速操作，在这样一个环境下进行操作需要付出昂贵的代价。
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同成长型基金经理的快速出手相比，价值型基金经理会在深思熟虑后确立目标。价值型基金选择在冷门领域进行投资。交易者买进那些投资者都不看好的股票，并谨慎地增持头寸，缓慢地建仓。投资组合经理人明智而审慎地进行买卖，他们选择的股票虽然在今天还是一只丑小鸭，但却有希望在明天成为美丽的白天鹅。价值型基金的换手率为资产的43％，大大低于所有股票型基金67％的换手率和成长型基金97％的换手率。
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与价值型股票组合的低换手率相对应的是低佣金。2002年，价值型股票的佣金为资产的0.16％，低于所有股票型基金0.20％的平均佣金水平和成长型基金0.28％的平均佣金水平。市场冲击对价值型基金的制约大大低于成长型基金。价值型基金的交易者适应市场，买进别人想卖出的并卖出别人想买进的。从交易成本的角度来说，价值型基金优于成长型基金。
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