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即使SEC禁止使用定向佣金来支付参与的费用，SEC没能杜绝用于其他目的的定向佣金，也没能终止使用其他资金来分享收益的行为。由于定向佣金和参与费用仍在危害共同基金的投资者，监管者所做的举措根本没起到作用。
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该行业的辩护者获得了胜利，但却没能给自己塑造出光荣的形象。ICI在致SEC的一封信中拐弯抹角地提到了“利益冲突的表象”和“实际冲突的可能性”。在《华尔街日报》的一篇评论中，资本研究管理公司〔9〕的资深主管兼ICI主席小保罗·哈佳宣扬了他所在的组织对进行重大改革的呼吁。通过公开谴责使用软性费用这一“存在已久的行径”和定向佣金“花钱才能参与”的特点，哈佳把自己塑造成了一个21世纪的路易斯·雷诺上尉，在电影《卡萨布兰卡》中，雷诺在赌台主持人递给他赢到的钱时还在说：“在这里看到赌博让我觉得非常非常震惊。”和电影剧本一样，SEC在2004年8月的改革根本就没能关闭这个“赌场”。
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本章小结
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在共同基金业的发展历史上，一次又一次的冲突最后得以解决都是以损害个人投资者的收益为代价，而维护了共同基金公司的利润。当对投资者的信托责任和公司追求利润的动机对决时，获胜的是利润。
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在投资者和公司的众多利益分歧中，有一些显而易见，还有一些不易察觉。明摆在投资者面前的是令人无法容忍的前端费用、递延销售费用、过高的年度管理费用、不合理的营销费用，以及过大的投资组合成交量。在表面之下，投资者还要忍受经纪人的私下销售行为、剥削人的过期价格交易行为和使用软性费用的卑鄙行为。
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对绝大多数的共同基金投资者来说，未来似乎非常渺茫。监管者发现了权力滥用，粗略地对付那些最受瞩目的问题，然后转而解决其他的问题。与此同时，共同基金业也找到了新的办法来把利润置于投资者的利益之上。即使SEC不允许使用“花钱才能参与”来分享收入，强制实行使用公平价值的定价机制，并禁止使用软性费用，共同基金业还像1924年刚刚创立时那样，发挥它无尽的创造力，并找到显而易见或不易察觉的途径来占个人投资者的便宜。
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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 9 Winning the Active-Management Game
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第9章 在主动管理中取胜
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通常说来，共同基金有责任作为受托人为投资者服务，它也寻求为所有者创造利润，企业的底线便是在这两者的斗争中获胜。共同基金机构的净收入每提高一点都会使共同基金投资者的账户缩水。过多的管理费用、不可辩解的分销费用、投资组合的高转手率以及庞大的投资组合规模都直接导致投资者取得令人失望的结果。向经纪公司支付的产品安置费、过期价格交易行为和软性费用等给投资者的投资组合造成的损害则在很大程度上被掩盖了。共同基金的持有人在一个充满挑战的环境中进行投资。
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片片乌云使投资者的愿望变得缥缈，但仍有几丝希望。在基金业的庞大人群中有一小部分真正有才能的投资者，这些人应该获得为他人管理资产的信任。在这一小部分人中，有一些共同基金经理超越了对利润的单纯追求，将无私地满足投资者需要置于自私地为个人寻求收益之上。尤其是在极少的情况下，基金经理在他们管理的基金中有很大一笔投资，他就由代理人变为委托人，为投资者利益服务的可能性也大大增加。共同基金所有者要想增加成功几率，可以选择那些把投资者利益放在首位的管理公司。
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有些勇敢无畏的投资者希望找出超越市场平均表现的共同基金，对他们而言，评价基金经理的个人特点是最重要的投资标准。主动管理的成功依赖于和有诚信的人一起投资，采取经常令人不安但可以产生高收益的投资策略。例如，构造集中型投资组合和持有不被看好的证券，虽有助于获得投资成功，却可能损害个人声誉。共同基金投资者很难评估基金经理的特点，因为这需要根据信息做出艰难的定性判断，而个人投资者很难收集到这些信息。
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不仅试图打败市场的共同基金投资者需要识别出那些有胆量与传统思维叫板的投资组合经理，潜在的投资者也必须找到把投资者利益置于公司利润之上的基金管理机构。在处于资本主义体系核心的金融市场中，要想识别出把信托责任看得比最终赢利更重要的投资管理公司，投资者面临着重重挑战。怎样才是把投资者利益置于个人利润之上？限制资产管理规模就是最有力的表现形式之一。不幸的是，在热衷于聚敛资产的共同基金领域中，基金经理在限制基金规模或关闭基金时都很谨慎，他们中很少有人不信奉利润最大化原则。
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投资者也许会很明智地想到，可以把钱投资到那些投资组合经理联合投资程度很高的基金管理公司。基金经理紧密关注基金业绩，表明他希望充当委托人的角色，也表明投资者的利益和基金经理的动机之间出现了罕见的一致。不幸的是，联合投资所预示的价值可能很短暂。如果联合投资变成投资者的试金石，基金经理无疑会增持自己的基金份额，并鼓吹分享投资收益的有利影响。联合投资就可能从利益一致的象征变为筹资的前提条件。
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希望打败市场的投资者最后还要注意一点。即使找到了才能出众的团队，他们愿意追求更高的收益来为投资者的利益服务，也要面对一个残酷的现实。招股说明书标准中的模板语言指出了问题所在：“过去的业绩并不能保证未来的结果。”人在变，市场在变，环境在变。即使把所有因素都妥善协调好，最深思熟虑的决定有时也可能是错的。
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在美国的9,000至10,000只共同基金中，只有几十只值得细心的投资者考虑。在少数特立独行的共同基金公司管理之下，有价值的基金几乎是孤零零地站在一片荒原中。绝大多数的共同基金达不到忠诚于信托原则的基本标准，也就是把追求利润置于对投资者的责任之上。归根结底，几乎所有的共同基金都会弄巧成拙。
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经理人应具备的特点
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很多人尝试过采取主动管理，但却很少有人能成功。试图打败市场的证券选择者在竞争残酷的环境下进行交易。主动的投资经理被高度合格、高度积极和高薪酬的竞争者所包围，他们努力识别并利用每一个能带来高额收益的优势。个人特点在决定哪些市场主体能获胜上发挥着重要作用。
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伟大的投资经理以近乎于痴迷的激情来从事这份工作。最成功的从业者有时感到很惊奇（在私底下）：他们竟能够从事这样一份激发智力的职业并获得报酬。因为我们难以描述对市场的影响范围，生活的每个方面几乎都使投资经理有利可图，允许市场渗透到生活中的主动管理人更有可能取得投资成功（如果不是个人的成功）。
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毅力帮助投资经理可以与不断流入的资金保持步调一致，更丰富的信息是获得更高回报的必要而不充分条件。相对于失败的对手，成功的投资者更努力地收集更多数据。要获得信息，投资者要睁大眼睛参观更多更好的公司，或者从股市分析员那里得到更多更好的数据。
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从收集的数据中得出结论，并把信息置于一个能酝酿出成功投资策略的环境中需要智力。然而，由于市场价格瞬息万变，只把握现在的环境远远不足以创造更高的收益。为了在货币管理界取得成功，投资者需要异于主流和异于常人的洞察力。
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信念对投资经理很有用处，因为主动买入和持有不被看好的头寸在利用真正的投资智慧中发挥着重要作用。通常，保持逆向投资会遇到困难，从而使盈利变成亏损。
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打败市场的经理表达了他们对集中型投资组合的理解，其特点与广阔的市场完全不同。在管理集中型投资组合时，坚定不移被证明是绝对必要的。在有些时期，不可避免会出现令人失望的结果，经理们或持有，使失望最终可能成为现实；或卖出，把失望锁定在一定水平上。要取得投资成功，深信不疑地保卫那些经过深思熟虑的投资头寸起了关键作用。
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技高一筹的投资者喜欢赢，但是那些指望把基金委托给其他人的投资者务必要了解这个正在进行的游戏。如果能识别出把打败市场当作胜利的投资者，基金持有者的成功几率将大大增加。另一方面，如果把钱交给把收取最大费用作为胜利标准的基金经理，基金持有者几乎肯定是要失望。
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