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表10.3 投资核心资产类别的ETF提供了有用的投资组合管理工具
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三家公司主导着ETF市场，截至2003年12月31日，它们在ETF市场上的总份额仅仅稍低于95％。位居前两名的巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司都是机构基金被动管理领域的重要参与者。巴克莱和道富跻身于全球最大的资产管理公司，在2003年底时各自管理的资产都达到1万亿美元左右。纽约银行也凭借与美林合作开发的HOLDR和自己推出的BLDR而成为ETF市场的“三巨头”之一，但这两只产品集合了五花八门、业绩糟糕的证券，无法为投资者提供优质服务。主宰ETF市场的公司推出的产品能否满足投资者的需要，这些公司的特点和文化上就可以提供一些线索。
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巴克莱和道富的资产管理业务具有机构性质，这对ETF的持有者大有裨益。向经验丰富的机构投资者提供类似商品的被动管理服务，是一个竞争非常激烈的市场，而巴克莱和道富则在利润之战中以微弱优势获胜。在管理核心资产的业务中，它们逐渐形成了在公平定价和竞争上的高效率，并将这种效率延续到了ETF市场中，从而使ETF的散户投资者获益。
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对巴克莱和道富来说，进入ETF市场是管理机构指数基金这项核心业务的延伸。事实上，虽然没有可靠的数据把散户的头寸从机构投资者的头寸中分离开来，机构投资者看起来是在积极参与ETF交易，这就要求资产管理公司提供定价合理的产品，否则就将面临失去市场份额的风险。〔10〕对于巴克莱和道富的ETF产品，市场力量把它们的价格维持在公平有效的机构水平上，而不是在不公平且过高的散户水平上。散户沾了机构投资者的光。
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巴克莱和道富提供的产品都经过了竞争的考验，与此形成鲜明对比的是，整个ETF市场中存在很多结构不合理的产品，它们是由那些面对散户的公司所推出的。作为ETF市场的三把手，纽约银行管理着HOLDR和BLDR，这两只基金更多的是靠冠冕堂皇的名字缩写而不是出色的投资结构来吸引投资者。HOLDR也是美林公司的产品，它是由几只固定的行业基金构成的，在一些公司消失时它会缩水，而在新公司诞生时却不能增值。HOLDR集中了几个行业的投资组合，这种不合理的构造使美林的客户承受了极高风险。
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BLDR是懒人在国外和全球投资中才会使用的方法。它没有合理投资于各类国外证券，而只是选择那些发行美国投资凭证（ADR）的公司，ADR是一种允许国外证券在美国的交易所内进行交易的证券。ADR对经验不足的投资者很有吸引力，因为它使投资者像买卖国内股票一样买卖国外证券，不必使用外国货币，也不必通过外国的股票交易所。交易的便捷性明显构不成理由来限制投资者购买这种专业化管理的基金，因为即使是对最幼稚的机构基金经理人来说，买卖外国股票也算不上是障碍。
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纽约银行把重点放在ADR上也许别有用心。首先，纽约银行在授权它所编制的并不具代表性的ADR指数时，要收取资产的0.06％作为费用。为了便于理解，让我们做个比较，纽约银行的BLDR收取6个基点（即0.06％）的授权费，而道富旗下“蜘蛛”的总费率才仅为9个基点。为一个构造不合理的指数支付如此高昂的费用，相当于花一大笔钱买了一件不值一提的东西。其次，ADR是BLDR产品的基础，而纽约银行则是ADR诞生和发展过程中的一个主角，为ADR市场引资无疑也会让它受益。在庆祝BLDR项目启动的新闻发布会上，纽约银行似乎没有注意这个明显的矛盾：“作为全世界最大的存托凭证保管人，我们很荣幸推出这只ETF来为投资者提供一种创新的解决方案……BLDR系列产品进一步发扬了存托凭证的优点，更是投资非美国证券便捷而省钱的绝佳选择。”BLDR的持有者在ADR市场上并没有什么私心，可成功的机会被限制了，而纽约银行则从中获益两次。
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买卖ETF
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由于ETF的交易与其他在交易所上市的证券一样，投资者可能面对的不利局面是要在执行交易时与经纪公司过招。在证券业，经纪人和客户之间截然相反的利益是最显而易见的。经纪人的成功靠收取尽可能最高的费用，而客户的成功靠交纳尽可能最低的费用。经纪人的成功靠频繁的“炒单”，而客户的成功靠长期持有手中的头寸。明智的投资者会大胆怀疑经纪人的每一句话。
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谨慎投资者的表现会减少经纪人的利润，而这又加剧了他们与经纪人的固有冲突。对成本敏感的投资者尽力避免支付高额费用，否则会使经纪人获利。长线投资者尽力避免频繁交易，否则也会使经纪人获利。理性投资者使经纪人获得微薄的利润，也使两者原本就对立的关系雪上加霜。
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全方位的经纪人服务一般都会破坏投资者的成功机会。全方位的服务包括一些明显没有价值的调查研究，一些无关紧要的投资建议，但它带来的成本却大大高于其他交易方式。雇用全方位服务经纪人的投资者简直是用天价购买了一个一无是处的东西。
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另一种情况是经纪人只提供执行交易的服务。投资者自己下订单和接受执行结果，从而避免了全方位服务造成的高成本。会用互联网的投资者可以比使用电话的投资者节约一部分成本。
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经纪人协助进行的交易有两种极端情况：只执行交易或者提供全方位服务。向经纪人支付的费用只买到了他的声音。全方位服务经纪公司没有给经纪人协助进行的交易带来任何看得到的好处。
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执行交易的类别不同，支付给经纪人的费用也有很大差别。在2004年8月对交易成本进行的一份抽样调查中，如表10.4所示，经纪公司对单纯在线执行交易收取的费用是不变的（不管交易规模有多大）。费用不随交易规模而变也反映出经纪人带来的成本不随交易规模而变。买卖100份的成本与买卖100,000份的成本相同。在竞争激烈的在线交易领域，成本不随交易成本而变，使得费用也不随交易成本而变。
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表10.4 投资者面对各种不同的交易成本交易标准普尔存托凭证（SPY）的估计成本
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（续表）
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来源：相关经纪公司的网站；机构代表。
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备注：在适用情况下，收费反映了最低账户结余。计算百分比时假设SPY的单价为109美元，这是由它在2004年8月（也就是收集数据的时间）里的平均价格而得到的。
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让我们比较一下费用不随交易规模而变的在线交易模式和费用随交易规模增加的全方位服务交易模式。即使买卖100份与买卖500份在交易单上的差别只是数目不同，A. G. Edwards和Smith Barney对500份收取的费用却是对100份所收费用的5倍，全方位服务经纪人用交易规模扩大这个苍白的理由来向他们的客户榨取更多的佣金。与全方位服务的经纪公司进行交易的投资者是愚蠢的，也将会自食苦果。
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这项交易成本调查考察了对标准普尔存托凭证（SPY）进行交易所要交纳的费用，从中可以看出各组费用水平的差别是很大的。提供全方位服务的传统经纪公司从中收取了数额惊人的费用。高居榜首的就是美林证券，买卖100份SPY收取206.79美元，买卖500份收取687.53美元。
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不管交易规模有多大，为全方位服务支付的费用都会吞噬掉投资者资产的一大部分。在最高的一档收费上，美林对价值10,900美元的SPY交易要收取整整1.9％的费用。即使是价格更为优惠的全方位服务经纪公司A. G. Edwards，也要对此收取0.9％的费用。感觉灵敏的投资者会避免全方位服务带来的过高费用。