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来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。
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PowerShares资产管理公司发行的同等加权基金对投资者的损害更大，它也在每个季度进行再平衡并增加了税负，而它收取的费用更可笑，竟然达到资产的0.60％。除了过高的费用以外，PowerShares所模仿的指数造成了更大的麻烦。根据“PowerShares动态市场投资组合”的招股书，该基金“追求的投资收益在大体上与动态市场Intellidex指数的价格和收益一致”。Intellidex是由智慧（intelligent）与指数（index）这两个单词压缩而成的，词义本身就有矛盾。PowerShares使用摩根士丹利在研究报告中所称的“基于规则的数量分析”来评价和选择证券，采取的是主动管理，而不是被动地模拟指数。所谓的指数构造过程“基于一系列的标准，包括基本面的增长、股票估值、时效性和风险因素等”来对公司进行排序。与Intellidex构成一种指数的论断不相符的是，该招股书明确描述了一种主动管理过程，试图在适度风险水平下，以合理价格及时买进正在成长的公司。PowerShares披着被动管理的伪装进行主动管理，不但愚弄了投资者，也玷污了ETF单纯进行被动管理的投资特点。
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仔细阅读Rydex和PowerShares的上市文件，就会发现它们有可能进一步损害投资者的利益，因为它们采用12b-1计划，允许在每年对收益分配服务最多收取0.25％的费用。虽然这一计划还没有实施，但投资者在未来却要面临悄然增长的成本来为聚集资产提供资金，而从中受益的只有ETF的发行者。
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Rydex还有一种方式，也进一步损害了投资者的利益，那就是保留了使用庞大的软性费用来支付各种研究服务的权利，这些研究包括“关于经济、产业、证券组合、单个公司的信息，统计信息，会计和税法解释，影响投资组合的政治和法律发展情况，专业的市场行为，定价和评估服务，信用分析，风险衡量分析，业绩分析和对公司责任的分析等”。而对于一只向S&P500指数的500只成份股各投入0.20％资产的基金来说，这些研究能发挥什么作用呢？由于研究服务绝对没有为指数基金经理人提供什么好处，答案也许在于这些服务“可能有利于管理顾问管理其他账户，包括由他担任管理顾问的其他投资公司”。换句话说，Rydex利用ETF交易所获得的佣金来支付各种研究服务，以支持该公司的其他投资管理活动。
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有趣的一点是，纽约银行（前文已提到过它发行了没有吸引力的BLDR和HOLDR）为Rydex和PowerShares发行的没有吸引力的基金担任管理员、托管人和过户代理人。结构不合理的产品与促销的生产者之间的关系网呈现出自我加强和自我保持的特点。生产者一旦被认定为低质量，往往会在推出劣质产品后再次推出劣质产品。
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对ETF购买者来说不幸的是，众多市场参与者现在都计划发行主动管理型ETF。其中为首的，就是希望从未来发行的ETF中获利的美国证券交易所，这些参与者期望在2005年发行大量ETF来“追踪各个投资组合经理人所选择的股票”。由于实时披露主动管理型投资组合的构成情况会直接破坏主动管理的有效性，美国证券交易所希望“构造所持头寸不被披露的ETF”，这个构造过程的“专利正在申请中”。一旦主动管理加入ETF的队伍，投资者要区分构造合理、低成本的优质产品和构造不合理、高成本的劣质产品就更困难了。
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这一变化的各种先兆威胁着迄今为止在大体上富有吸引力的ETF市场。像巴克莱和道富这样的一流管理公司看到了高额费用的诱惑，而像纽约银行支持的Rydex和PowerShares这种水平不高的管理公司则把投资者视为等待宰割的羔羊。即使今天ETF的绝大多数资产都还是结构合理、定价公平的投资工具，而在未来这个行业可能会日益接近传统的共同基金业，充斥着结构糟糕的高成本产品。
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本章小结
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对于那些有资产、有时间且有意愿亲自管理投资组合的投资者来说，ETF是很有前景的投资选择。无休止的委托人—代理人冲突是任何经纪关系所固有的，接受与这一冲突进行斗争的成本，赋予投资者在一系列低成本、高质量且省税的产品中进行投资的机会。
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ETF市场对那些拥有中等规模资产或持续进行小额交易的投资者是没有意义的。华尔街在执行交易时收取的费用是这些小型投资者所难以承受的。
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ETF现在还处于发展初期，ETF市值的大部分（虽然这无疑并不意味着大多数的ETF）都选择那些定价合理、结构良好且投资于核心资产类别的证券。ETF市场对投资者友好的特点主要源于该市场上最大的两家投资公司——巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司，它们最初从事着为机构投资者管理指数基金的业务。巴克莱和道富在管理ETF产品和为ETF产品定价时的方式都与它们向机构投资者提供核心产品时一样，从而使投资者获得了以合理的价格享受高质量投资服务的宝贵机会。
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ETF市场的现状与传统共同基金业的悲惨状况形成鲜明对比，因为在传统的共同基金业里，有大量投资公司以牺牲散户投资者的利益为代价牟取超额利润。不幸的是，ETF市场似乎正在重蹈共同基金业损害投资者利益的覆辙。ETF业的一流公司推出过多的产品并收取不合理的费用，这贬低了它们的形象。ETF业的二流公司推出二流的产品却收取高得可笑的费用，这证实了它们的平庸无能。随着ETF市场逐渐走向成熟，投资者所面临的投资选择将越来越不具吸引力。
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〔1〕核心资产类别包括国内股票、国外发达市场的股票、新兴市场的股票、传统的固定收益债券、通胀指数债券以及房地产。理柏的数据涵盖了国外发达市场的股票、新兴市场的股票以及传统的固定收益债券和通胀指数债券。理柏没有把有价房地产证券单独划为一类。货币市场基金作为一种几乎无风险的投资工具，使投资者随着投资期限的缩短，减少了面对高风险投资组合的可能性。
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〔2〕根据（美国）全国证券交易商协会的规定，投资顾问收取的12b-1费最高可占资产的1％。
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〔3〕小规模基金的资产管理规模不足，其投资者可以从新资产的净流入中获益。这种难得一见的情形当然不能证明普遍存在的12b-1费是正当的，因为这些共同基金都是在合理或过高的规模上运行的。
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〔4〕激励费用面临的问题与大力提倡通过发行股票期权来使公司股东和管理层的利益趋于一致所存在的不足类似。事实上，公司在授予期权时，不但会碰到不对称带来的问题，在股价下跌时对期权进行重新定价，也常常会使利益的不一致趋于严重。
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〔5〕计算有佣基金的费用时是把前端费用按10年平摊。若按5年进行平摊，1979年的总费率为2.28％，1999年为1.88％。从1979年到1999年的费用下降反映出12b-1费取代了一部分前端销售费用。要注意的是，长线投资者因重复收取的12b-费而透受的损失更大，因为它要求不断的交费。也要考虑到这项分析没有包含附带延迟销售费用。附带延迟销售费用在1979年时尚不存在，却使1999年时基金的总费用增加。
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〔6〕换手率的衡量与经理人使用的投资期限一致。年换手率为100％的投资组合意味着个人投资者所持头寸的平均持有期为一年，因为该水平的换手率相对于在一年时间里卖出现有的头寸，然后改持其他头寸。50％换手率意味着平均持有期为2年，10％的换手率相当于投资期限为10年。
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〔7〕0.73％的总交易成本是这样计算出来的：把阿伦森估计的市场冲击（0.53％）与理柏观测到的佣金（0.20％）相加。如果使用阿伦森估计的市场冲击和佣金，总交易成本为0.64％。
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〔8〕即使在2003年，资本集团暂停了用定向佣金来奖励经纪人销售基金的行为。2005年3月25日，《华尔街日报》报道了资本集团“……由于支付资产以外的交易佣金来补偿基金公司销售基金”。而面对全美证券交易商协会的强制性实施要求，资本集团对此表示不同意见。而且根据2005年4月1日《华尔街日报》，SEC在调查资本集团是否最好地执行交易，在这些交易中，定向佣金作为给其他交易者基金配售的补偿，资本集团正配合SEC的调查。
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〔9〕资本研究管理公司管理着美国基金（American Funds）。两个组织都隶属于美国资本投资集团公司（Capital Group Companies）。美国资本投资集团公司的付费合伙人可参见表8.2。
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〔10〕据摩根士丹利估计，在ETF的交易中，来自散户和机构投资者的资产大约各占一半。
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〔11〕在发行定价高且构造糟糕的S&P同等加权指数型基金之前，Rydex就已经因高成本、前端收费的REIT指数型基金被列入投资管理界的黑名单。
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