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图5-12 隐含波动率及其作为行权价的函数的支柱（切线）
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不管我们决定如何移动隐含波动率来匹配合约标的的变化，我们都应该将波动率的变化考虑进我们的delta。尽管delta的正式定义是期权价格相对于合约标的价格的偏微分，但交易员却主要用它来表示他们总的方向性风险敞口，即总的微分。
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因此，如果我们想用这个黏性delta范例，我们将需要修正BSM模型的delta，以确保维持方向中性。
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[1] 此处作者是指，当合约标的价格下跌时，隐含波动率会上升。为了强调这一点，就假设波动率曲线会沿着过平值点的切线移动。由于隐含波动率的变化方向与合约标的相反，所以该切线是行权价的减函数（即斜向下）。——译者注
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） [:1703562369]
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） 波动率微笑的动态变化
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这里我们来研究一下波动率微笑的性质。刚才提到，波动率微笑没有波动率的水平那么重要。这虽然是事实，但它也不是完全微不足道。一些学术研究表明，如果交易成本足够小，那么微笑效应还是有利可图的（例如，Goncalves和Guidolin，2005；Jha和Kalimipalli，2006）。此外，为了找到交易的最佳行权价，所有的交易员都需要监测并理解波动率微笑。波动率微笑对有着许多不同行权价的产品更重要。正因为如此，才有可能构造出将偏度（比率价差和风险逆转）和峰度（蝶式价差和鹰式价差）相分离的交易策略。波动率微笑对于那些能够撮合多条腿的交易而不用承担全部买卖价差的做市商而言，也有很重要的意义。
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波动率微笑现象主要是由以下原因产生的（这个列表只列举了一部分相对重要的原因）。
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·在许多产品中，典型的最终用户都是做多的，因而会偏向于购买具有下侧保护作用的产品。
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·在权益类产品中，多头会倾向于卖出与其股票多头头寸相反的看涨期权。
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·在权益类证券中，行权价更高的期权相对于平值期权所存在的溢价，往往预示着公司有可能被收购（显然这点和上一点对曲线的影响会有相互作用，哪一点的作用更强就取决于具体的产品和时间了）。
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·如果客户买入看跌期权并卖出看涨期权，那么做市商就会相应地卖出看跌期权以及买入看涨期权。通常客户不会去对冲头寸（期权本身就是他们的对冲工具了），但做市商会去，而且其中至少有一部分是动态对冲的。如果市场下跌，与卖出看跌期权的方向一致，受对冲的影响，标的股票的波动率就会增加。如果市场上涨，与买入看涨期权的方向一致，相反的情况也会发生（对冲会降低股票的波动率）。从这个意义上来说，波动率微笑其实是对“波动率水平取决于合约标的价格水平”这一自我实现过程的预言。
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·在权益类产品中，指数的偏度要更强于其成分股的偏度。指数的波动率σ与其成分股的波动率σi是相关的：
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式中 wi——各成分股的权重；
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ρij——各成分股之间的相关系数。
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从式（5-9）可以看出，有两种方式可以让指数的波动率上涨：要么是各成分股的波动率上涨，要么是成分股之间的相关系数变大。
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式（5-9）同时适用于已实现波动率和相关性以及隐含波动率和相关性。所以指数的隐含波动率还包括了一个隐含相关性的作用。即使指数所有成分股的波动率曲面都是平的，只要相关性会随着资产价格变化而上升，那指数波动率曲面依然会出现“微笑”的现象。而市场通常都认为，股票间的相关性确实会随着崩盘或者大幅下跌而上升。
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·合约标的的真实收益率均不服从正态分布。这些收益率的分布都受偏度和峰度的影响。
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除了最后一点外，这些原因都和隐含波动率市场的购买（或者抛售）压力有关，但这是很难预测的。在大部分市场中，它的净影响会趋向于达到均衡。也就是说，在一个特定的产品上，隐含波动率曲线会呈现出一个特定的形状，然后会基本保持这个形状（Hafner和Wallmeier，2000；Cont和da Fonseca，2002）。
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