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如果对学术界有所关注，你会发现投资者最重要的功课是资产配置。加里·布林森及其同事在1991年的《金融分析期刊》（Gary Brinson,Brian Singer,and Gilbert Beebower,“Determinants of Portfolio Performance:An Update,”Financial Analyst Journal,vol.47,May-June1991,pp.40~49.）中公布了一项研究结果。他们对82位投资经理10年期间的表现进行了分析。研究发现，投资经理交易表现的差异有91%由资产配置决定，即基金经理所持资金在股市、债市和现金等资产中的分配比例。表现差异无关乎投资经理的市场策略或所持股票，所有一切基本由“资产配置”这几个神秘的字眼所决定，即买入或持有某种资产的“数量”。
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不久前，我阅读了摩根士丹利全球财富管理集团首席投资策略师戴维·达斯特（David Darst,Mastering the Art of Asset Allocation:Comprehensive Approaches to Managing Risk and Optimizing Returns,McGraw-Hill,New York,2007.）写的一本书。书的封底引用了CNBC电视频道主持人吉姆·克莱默的书评：“戴维·达斯特用平实的语言引导我们理解资产配置——投资成功的最关键因素。”你肯定认为这本书会花大量篇幅介绍头寸调整策略，对吗？
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阅读此书时，我反复自问以下几个问题：
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他是否将资产配置定义为头寸调整策略？
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他是否对资产配置之所以如此重要的原因做出了解释（或者说他是否理解了资产配置的重要性）？
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书中是否提及头寸调整（即头寸规模）？
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但结果我发现书中并未对资产配置进行定义，也没有对关于资产配置为何重要、有多重要的话题做出半点解释。诸如头寸调整策略和资金管理等话题也只字未提。相反，这本书对投资者可以投资的多种资产类别、潜在的回报、每种资产的风险敞口及可能改变这些因素的变量进行了讨论。这让我恍然大悟，原来许多顶级专业人士对投资成功最重要的、无关心理的组成部分——头寸调整方法毫无了解。此处我并非有意吹毛求疵，也无意冒犯某本书的作者，因为说实话，此番评论基本适用于我所看过的所有关于资产配置的书籍。
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当前，全球大多数退休基金都投资了共同基金。即便是在灾难性的大熊市期间，如2000～2002年及2008～2009年，这些共同基金的仓位都必须达到95%～100%。大多数基金经理相信，成功的秘诀在于资产配置，但他们并不知道真正的秘诀是资产配置规模。正因为如此，预计长期熊市即将终结，即标普500指数的市盈率跌至个位数时，大多数共同基金将不复存在。
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尽管经常交易数万亿美元的外汇，但银行对风险完全没有概念。银行交易员无法执行头寸调整策略，因为他们并不知道自己交易的资金规模有多大。他们交易的是银行的资金，而非独立的账户。大多数银行交易员甚至不知道自己可能会亏掉多少钱，直到自己被炒鱿鱼。银行作为外汇做市商获取收益，它们之所以会亏损，是因为它们允许甚至希望其交易员也能进行外汇操作。就算没有好的交易时机，银行业往往也希望交易员每天都能交易。
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过去20年间，差劲的交易员每年为银行带来了约10亿美元的亏损，如果这些交易员每一个都拥有自己的账户，恐怕银行都已经赔钱倒闭。
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艾伦·格林斯潘曾经说过，他担任美联储主席期间犯下的最大错误就是认为大型银行拥有自我风险管理的能力。（Alan Greenspan,The age of Turbulence:Adventures in a New World,Penguin,New York,2007.）这些银行对风险和头寸管理策略不甚了了，如今却获得了来自政府的大规模救赎。
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看到这里，你可能很想知道我为什么一口咬定头寸管理策略如此重要。以一个简单的交易系统为例。20%的交易是10R的赢利交易，其他的交易均为亏损交易。在亏损的交易中，70%的交易亏损规模为1R，剩余的10%为5R。这个系统算得上高质系统吗？如果从赢利交易笔数的角度来看，该系统显然表现平平，因为仅有20%的交易为赢利交易。但是，该系统的平均风险倍数为0.8R。这意味着多笔交易过后，你将获得0.8R的收益。由此看来，从期望值的角度来看，该系统算得上高质系统。请记住，这里所讲的仅代表收益期望值为0.8R的交易系统的风险倍数分布，而非市场风险倍数分布。
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假设你基于上述交易系统在一年内进行了80笔交易。平均来看，你最终将获得64R的收益，称得上获利匪浅。假设1R相当于资金规模的1%，那么到年末你的账户回报率将达到64%左右。（你的获利可能会更多，因为随着资金规模的增长，资金规模1%所代表的金额也不断提高。）
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如前文所述，我经常根据风险倍数分布理论在讲习班和学员们进行小球游戏，以帮助学员们加强对交易的理解。袋子里的小球代表了风险倍数分布。每次抽取一个小球，然后装入另一个小球。学员们手中的资金规模为10万美元，所有人都进行同样的交易。假设交易笔数为30笔，交易结果如表4-3所示。
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最后一行代表每10笔交易过后的总体风险倍数分布状况。头10笔交易过后，我们取得了+8R的收益，但之后连续12笔交易亏损，接下来的10笔交易过后亏损10R。最后10笔交易表现不错，赢利交易为4笔，抵消亏损后为这10笔交易带来了30R的收益。30笔交易过后，我们累计获得了24R的收益。总收益除以30笔交易过后，样本收益期望值为0.8R。
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表4-3 30次交易游戏的风险倍数分布
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样本期望值和小球袋子显示的期望值一样。这种情况不常发生，但也并非不可能。约一半的样本收益超出期望值，另一半则低于期望值，具体如图4-1所示。
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图4-1 30次随机交易的10000个样本
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图4-1列出了从样本风险倍数分布中随机抽取的30笔交易中10000个样本的情况。请注意，期望值均值和中值均为0.8R。
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假设你正在参与这一游戏，唯一的职责就是决定每笔交易承担的风险大小及如何对游戏进行头寸调整。你觉得自己会赚取或赔掉多少资金？游戏获胜的标志是到游戏结束时谁拥有的资金最多，通常而言，在这种游戏中，1/3的人会走向破产（也就是说，他们无法渡过头5笔交易亏损或随后连续12笔交易亏损带来的难关），1/3的人会蒙受亏损，余下1/3通常会大赚一笔，有时甚至获利几百万美元。假设共有约100人参加游戏，除了33个资金规模跌至零的人之外，余下67个玩家的账户收益可能各不相同。
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这一点体现了头寸调整策略的巨大力量。如表4-3所示，每个学员进行的是相同的交易，因此，唯一的不同在于个人承担的风险大小（即其头寸调整策略）。仅仅这一个变量导致学员们最终的资产净值规模天差地别，有人走向破产，也有人成为百万富翁。由此可见，头寸调整策略至关重要。我曾多次重复这一游戏，每次的结果相差都不大。总体而言，除非破产的玩家人数众多，否则游戏结束时的资产净值水平与玩家人数基本一致。但每个人进行的是相同的交易。
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如前文所述，82个退休基金投资组合的业绩差异有91%是由头寸调整策略决定的。上述小球游戏的结果也说明了同样的道理。每个人进行的是相同的交易，唯一的差别（心理因素除外）在于玩家每笔交易选择承担的风险大小。
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