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1703597130 这些定义——投资是指“对一项投入的整个存续期间的可能收益率进行预测”，投机是指企图“稍微领先于公众，而预见基于传统基础的估值变化”——与格雷厄姆给出的定义十分贴近。格雷厄姆忠告说，“经营一项投资，是在经过透彻的分析后，恪守安全的原则，并能带来可观的回报。不满足这些条件的操作，都是投机。”他后来在关于投机的简介中做了精辟的阐述，“基于价格变动进行的操作，就是投机。”

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1703597132 凯恩斯独立地发展了自己的观点——证券的价格有别于其内在价值。格雷厄姆在《证券分析》一书中也有相同看法。而且，凯恩斯似乎拓展并超越了格雷厄姆的观点，并发展了自己对价值投资的独到理解。正是由于其投资哲学，凯恩斯被描述为“史上最具创新意识的投资家之一，影响了从沃伦·巴菲特到罗伯特·席勒（Robert Shiller）一代的投资者和经济思想家。” 包括巴菲特、乔治·索罗斯和大卫·史文森（David Swensen）等在内的许多投资者，都认为在自己的投资的过程中受到了凯恩斯的影响。巴菲特对凯恩斯的投资哲学尤为推崇，他在伯克希尔·哈撒韦公司的致股东信中详细介绍了自己从青涩的价值投资者，到掌握类似凯恩斯价值投资战略的整个发展史。 1991年，在引用凯恩斯的一封信之前，巴菲特将他描述为一个“实践中的才华与思考中的智慧相匹配的人”。引用的这封信，是凯恩斯于1934年8月15日写给其商业合伙人，省际保险公司的主席弗朗西斯·斯科特的。努力阐释自己投资哲学的巴菲特，认为凯恩斯的信“将自己的想法全都说出来了”：

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1703597134 随着时间流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指望广泛投资那些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把控风险，是一个错误……一个人的知识和经历无疑是有限的，而那种能让我在任何给定的时间下，都对之抱有十足信心的企业，很少能超过2至3家。

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1703597136 1938年，第二次世界大战前夕，一次严重经济衰退开始考验凯恩斯的投资哲学，他写道，他提倡“仔细地挑选一些投资机会……那些与往年相比更便宜，更具有潜在内在价值的机会”。 1988年，巴菲特指出，凯恩斯起初是“市场择机者（倾向于商业及信用周期理论）。在深思熟虑之后，转向为价值投资”。此外，凯恩斯选择的价值投资之路，其风格在于长期持有那些能不断成长的公司的股票，这一点和巴菲特如出一辙。自1932年开始，凯恩斯已经成为一名坚定的集中投资家。在经历过1938年第三次严重的经济衰退之后， 凯恩斯弥补了资产的亏损，在他去世的时候，还留下了价值约44万英镑的证券资产——这些证券在2015年价值3000万美元，此外他还收藏了大量的艺术作品和罕见手稿。 1946年，这些艺术作品在进行遗产估值时，作价3万英镑；当1988年重新估值时，价值达到了惊人的1700万英镑（约6800万美元）。这一章我们将考察凯恩斯作为一名投资家的进化历程以及他对集中投资理论的贡献。

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1703597138 声名显赫的经济学家

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1703597140 即使面前是浩渺的苍穹，我也未曾感觉过任何的卑微。

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1703597142 ——凯恩斯

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1703597144 第一勋爵凯恩斯，英国科学院院士，于1883年6月5日出生于英格兰剑桥。父亲约翰·内维尔·凯恩斯（John Neville Keynes）是剑桥大学的一名教师，教授经济学和道德科学。母亲弗洛伦斯·艾达·凯恩斯（Florence Ada Keynes）是一名社会改革家。当时英国正处于维多利亚女王统治下的“维多利亚时代”，这是一个固守道德观念，享有强权和平，社会普遍繁荣的年代。与此同时，美利坚合众国正在享受其“镀金时代”，而欧洲也正处于其“美好年代”。作为三个孩子中的长兄，凯恩斯成长为一名出类拔萃的好学生。他获得了伊顿公学奖学金，来到这所私立寄宿制男校学习。由于培养了诸多皇室成员，英国首相及其他名人，伊顿公学被冠以“英格兰政治家的摇篮”的美誉。 1902年，在出色地完成了数学、古典文学及历史等课程后，凯恩斯从伊顿公学毕业，并拿到了剑桥大学国王学院的奖学金。在这里，凯恩斯依旧保持着作为学生的聪慧，并于1904年5月被授予数学类的一等文学硕士。虽然还没计划好毕业后做什么，但是凯恩斯对自己的未来信心满满， 1905年，他在给朋友林顿·斯特雷奇（Lytton Strachey）的信中写道：

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1703597146 我想管理一个铁路公司，或者筹备一只信托财产，至少也要能“骗取”一笔公共投资；掌握这些事情的原理，如此简单而且极其有趣。

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1703597148 1906年，凯恩斯参加了英国文官考试—— 一门英国官僚体制选拔人事的竞争考试。凯恩斯很失望自己只考了第二名，虽然这已经是惊人的成绩了。之后，他来到伦敦，在主管英属印度的印度事务部任职。凯恩斯很快对这一角色感到厌倦，两年之后，他重新回到剑桥大学学习概率论，参与到由其父亲和经济学家亚瑟·庇古（Arthur Pigou）共同资助的项目中。 1909年，凯恩斯在《经济学人》上发表了第一篇学术论文，之后被正式邀请到剑桥大学担任经济学讲师，其讲授课程由伟大的经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）资助——马歇尔是当时那个时代最具影响力的经济学家之一，也是当时英格兰主流经济学教材的作者。 1914年，第一次世界大战爆发，凯恩斯被英国财政部征召，协助调拨战时财政资金。在这个职位上，他一直待到了1919年5月才离开。在接下来的两个月里，也就是在英格兰的夏天，凯恩斯写下了《和平的经济意义》。书中严厉批评了凡尔赛和约——由协约国及战败国德国共同协商缔结——该和约对德国提出了压榨性的赔偿要求。凯恩斯在书中预测，凡尔赛和约里过度严苛的赔偿条款会给德国带来灾难性的经济动荡，潜在里甚至会在20年内引发另一次世界大战。这本书畅销全球，使凯恩斯成为了具有深远影响的人文经济学家。等到凯恩斯的论断最终被证明是正确的时候，他已经成了享誉世界的天才和名人。

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1703597150 非理性市场

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1703597152 市场的非理性会比你持续得更久，而我仍然有办法应付。

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1703597154 ——凯恩斯

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1703597156 凯恩斯作为经济学家和学术人员的公众生活被完整地记录了下来。而他作为投资家的生活，则描述得远远不够。财经记者约翰·F. 沃斯克深入研究之后，在其书《凯恩斯的财富之路》中，介绍了凯恩斯的投资成就。沃斯克阅览了大量材料，他甚至从剑桥大学国王学院的图书馆找来了100年前凯恩斯的讲义，以考证凯恩斯在四分之一个世纪里的投资记录。他在研究报告中指出，凯恩斯在1919年一战尾声的时候，开始在股票、债券、货币及商品上进行投机交易。青年时，凯恩斯曾在投资方面有所涉猎。到了1919年，他开始用自己的初始资本进行投机交易。直到1921年，38岁的凯恩斯才开始担任投资经理这一正式角色。 1910年，凯恩斯在剑桥大学教授关于股票市场的课程，他将之描述为“实践性很强的一门课程，无法通过书本或者讲义真正地贯通”。 1911年，凯恩斯第一次获得了管理资金的经历——他被委任入选了国王学院的资产委员会，该委员会的任务就是管理学院财产和基金。当时，委员会将国王学院的大部分动产以现金方式持有。凯恩斯力推将这些钱投资出去。在当时，这种投资意味着买进、持有债券，股票市场不在考虑范围之内。那个时候，股票被认为是个人投资者投资的领域，普通股不被视为机构适合持有的资产。

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1703597158 凯恩斯没有继承什么遗产，作为低级职员，薪水也不丰厚。他开始通过办讲座和兼职家教来挣钱。此外，《和平的经济意义》出版后带来的版权费，出席演讲、发表经济论断的收入等，给他带来了一笔充足的资金——4000英镑，大约相当于今天的30万美元。凯恩斯的经纪商允许他以10倍的杠杆开展交易，就这样，凯恩斯利用这笔不多的资金，开始在货币市场上进行投机交易。凯恩斯相信，自己在财政部的经历、为写《和平的经济意义》所做的研究、在概率论方面的成果和教授经济学课程的经验将给他提供“超群的知识”，助他在新生的货币市场上取得成功。一战爆发之前固定的外汇汇率现在已经开始自由浮动，而且变得很不稳定。凯恩斯利用自己在货币市场的交易行为，来表达他对国内战后观点的宏观经济评价。他预期通货膨胀将会摧毁法郎、德国马克、意大利里拉以及它们相应的经济体。与其观点相一致的，凯恩斯开始做空这些货币——因为预期货币贬值，他先抛售这些货币并买进美元，以期将来在更低的价格上重新买进这些货币并借此获利。到了1920年的复活节，凯恩斯账户上的资本已经增值到14000英镑（约合90.5万美元）。

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1703597160 凯恩斯在独立投资公司的创办计划书中概述了自己的宏观经济投资哲学。这家投资公司是他和别人共同创办的一个投资载体，并于1924年在伦敦证券交易所上市。凯恩斯将自己进行市场择时的投资方法称为信贷周期投资理论。在之后对这种理论进行解释的时候，凯恩斯写道，“信贷周期的实践含义就是，需要在熊市中卖出市场龙头，而在牛市中买进它们。考虑到交易费用以及损失的利息，投资人需要凭借卓绝的投资技巧在市场中大赚一笔才行。”凯恩斯在管理国王学院的资产和其他两个早期投资载体的时候，将这种投资方法付诸实践。 1920年，凯恩斯和一位在英国财政部认识的股票经纪人朋友——“狡猾的”奥斯瓦德·托因比·福克（Oswald Toynbee Falk），合伙设立了一家非正式的财团。财团管理着他们自己的以及来自布卢姆茨伯里文化圈（Bloomsbury Set）的几个朋友的资本，以进行外汇市场投机。（布卢姆茨伯里文化圈是一个非正式的社交圈，成员主要有著名的英国作家、知识分子、艺术家等，甚至包括弗吉尼亚·伍尔芙、爱德华·摩根·福斯特、里敦·斯特拉奇等。他们都在伦敦布卢姆茨伯里附近生活、工作或者学习。）这一财团类似于现代的避险基金，在当时很罕见。财团的机构投资经理们偏好投资债券和房地产，其交易过程十分简明。财团在设立之后的几个月内，迅速取得了收益。然而好景不长， 1920年5月，“对德国的一阵突发的乐观情绪”驱使萎靡的欧洲货币开始提振。杠杆过高的财团以及过度自信的凯恩斯无奈爆仓。凯恩斯的保证金账户峰值资金达到14000英镑，如今却亏损13125英镑（850000美元）。经纪商要求凯恩斯追加7000英镑（450000美元）的保证金。凯恩斯却无力支付：他现在已经囊中羞涩到需要父亲来接济他的日常开销。面对外汇市场的突发反转，凯恩斯没有屈服。这个极度自信的37岁男子请求著名金融家欧内斯特·卡塞尔（Sir Ernest Cassel） 支持他的投机交易。凯恩斯告诉卡塞尔，“我有很大的把握，只要你敢于冒这次险，也许几个月之后，就会获得极其丰厚的回报。”卡塞尔是当时一位十分著名的商业银行家。就像伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）发表过的那番著名断言，卡塞尔“年轻未成名而取得成功时，人们叫他赌徒；当他的生意范围扩大时，人们叫他投机家；当其业务领域继续扩张时，人们叫他银行家。事实上，一直以来他都在做着同样的事情”。尽管凯恩斯自己也承认，“我并未将任何资本置于风险下，可依旧损失殆尽”，卡塞尔还是选择支持他。凯恩斯带着卡塞尔贷给他的5000英镑以及从出版商那里预支的1500英镑，再次杀回货币市场。虽然年初的时候，空头的立场让他惨遭爆仓，可这次凯恩斯还是坚定地继续做空欧洲货币。他对于长期经济表现的预测终于被印证了——通货膨胀横扫了战后的欧洲，有几种货币甚至贬值到穷途末路。在偿清卡塞尔的贷款后，凯恩斯的资本从1920年年中的负净值，达到了1922年的22558英镑——大约相当于今天的180万美元。

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1703597162 1921年7月，第一个财团破产之后，凯恩斯建立了第二个投资载体，A.D.信托投资有限责任公司。这家信托投资公司主要从事大宗商品交易，也进行部分股票交易，企图通过买卖绳索、金属、石油、食品、棉花等重建战后欧洲所必须的物资来进行获利。在凯恩斯看来，商品市场目前缺乏效率，而且供求失衡导致定价偏差。他还认为投机客们很好地履行了“风险承担者”的职责，当寻求避险的商品生产者们推动价格失衡时，这些投机客就开始出手建仓。因此，凯恩斯“只通过经营风险并将某个季节的收益与其他季节的收益进行均衡，就可以赚取丰厚的回报。就像保险公司一样，对于一幢房子着火的概率，公司不需要比投保人了解得更细致，但是公司依旧可以赚取收益”。与此同时，凯恩斯建立的这家信托投资有限公司也交易股票、债券、房地产和黄金。凯恩斯利用商品市场上的头寸，来为股票市场上的头寸套保避险，他将此称之为“对冲风险”。凯恩斯认为，通过把对冲性的资产——如果其他资产价格下跌，这种资产价格会上涨——纳入投资组合，他可以使投资组合规避已知的那些风险。根据“风险对冲”的理念，凯恩斯在买进一家公司的股票后，为了规避公司生产所需的核心原材料价格上涨带来的股价下跌，他需要在商品市场立即买进这种原材料。例如，在买进汽车制造商的股票后——凯恩斯非常喜欢的一类科技行业——他需要在商品市场上买进用来生产汽车电池的铅，以此进行套保。如果铅的价格下跌，汽车制造商的股票股价将会上涨。如果铅的价格上升，凯恩斯持有的股票头寸的损失将被其持有的商品合约的收益对冲。尽管其投资策略是投机性的，但是凯恩斯关于“对冲风险”的见地，或多或少地与后来现代资产组合理论的发展不谋而合，后者正是通过分散投资互不相关的资产来达到降低投资风险的目的。直到1927年11月前，凯恩斯一直担任着信托投资有限公司的董事，退休时，他卖光了自己所有的股份。公司在1923年至1927年间一直运转得很好，每年分红达到了10%的收益率水平。辞职时，凯恩斯的个人净财富已经膨胀至39550英镑——大约相当于今天的360万美元。

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1703597164 尽管已经从A.D.信托投资有限公司辞职，凯恩斯仍然通过个人账户在商品市场进行投机交易。长久以来，凯恩斯一直同时持有商品市场和股票市场的头寸，而“大崩溃”来临的时候，“对冲风险”理念的缺陷被残酷地揭示了。一般说来，商品市场和股票市场的盈亏会向着相反的方向变动，但恐慌蔓延下的无差别抛售，使得凯恩斯持有的两种资产的价格同时开始下跌。由于投资了保证金账户，在合约中嵌入杠杆交易，凯恩斯第二次被市场击溃。与凯恩斯已经没有联系的A.D.信托投资有限公司也在这次大崩溃中破产倒闭。这次打击，让凯恩斯威风扫地，锐气尽失。

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1703597166 投资家

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1703597168 除了投机交易固有的不稳定性，人的天性中也包含着不稳定性——我们很大一部分的积极行动都取决于一种自发的乐观情绪，而不是基于数理的预期。无论道德行为、享乐行为，还是经济行为，都是如此。我们许多积极行动的决定，其完全的结果将在之后的数天中逐渐呈现。这些决定，只能被理解为动物精神的结果——一种自发的想要有所行动而非保持沉默的迫切欲望，而不能被解释为量化收益与量化概率叠加的加权平均的结果。企业无论显得多么真诚和坦率，都只是假装受自己的招股章程中的条款驱动。比远征南极还要难做到的，就是在准确计算未来收益的情况下进行投资。因此一旦动物精神开始黯淡，自发的乐观开始减弱，留下我们凭借基于数理的期望开展投资，那么企业将会衰退并破产——尽管与之前的获利期望相比，这种对蒙受损失的惧怕并没有一个更合理的基础。

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1703597170 ——凯恩斯

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1703597172 1929年的“大崩溃”促使凯恩斯由宏观经济投机家向基础投资者转变，但这一过程似乎在早些时候就已经开始了。和之前A.D.信托投资有限公司的合伙人福克一起，凯恩斯在1923年又建立了一家投资载体，叫作P.R.金融公司。尽管凯恩斯只负责管理其中三分之一的资本，但是P.R. 金融公司持有的许多头寸都和之前的A.D.信托投资有限公司一样，而且在1928年也遭遇了相似的命运，被彻底摧毁。但是在破产清算前， P.R. 金融公司挣扎着熬到了20世纪30年代中期。 P.R.金融公司在20年代初期主要投机于商品市场和货币市场，后于30年代初期转向投机于股票市场。在这一点上，它与凯恩斯持有的投资组合相比并无特殊之处。真正让P.R. 金融公司变得有趣的是，它存续了足够长的时间来呈现凯恩斯崭新的投资策略。在持有的商品市场头寸表现萎靡不振的同时， P.R.金融公司持有了一些美国公用事业公司的股票。这些股票带来了股息分红，而且没有20世纪20年代末期的商品合约那样崩盘。直到1936年破产清算前， P.R.金融公司持有的商品合约亏损不断扩大，然而在股票市场头寸的支撑下，整个证券组合的净值于1929年开始触底回升，那个时候，股票头寸已经占据了投资组合的绝大部分。到了破产清算时，持有的资产价格已经回升到面值附近——就是投资者最开始为股票支付的价钱——因此P.R.金融公司的投资者们差不多收回了投资成本，这在当时那个年代实属难得。沃斯克对此评论说：“P.R.金融公司诞生之初，看上去像一个激进的套保基金，最终看上去却像一个保守的、倾向股息分红的共同基金。”

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1703597174 凯恩斯开始怀疑自己无法利用他所拥有的关于经济周期的“超群知识”来进行投资获利。当他回顾自己作为宏观经济投机客，利用自己的信贷周期投资理论进行投机的业绩表现时，凯恩斯指出，“我们没有证明在交易周期的不同阶段，借助市场整体的系统运动买卖股票可以在总体上进行盈利。”到了1930年，可以清楚地看到凯恩斯转变了其投资哲学。当时， P.R.金融公司的其他董事打算在最低价清空持有的股票头寸，凯恩斯坚持说，“如果现在退出，我们这个错误的想法将成为现实，等到我们重返市场时，一切都将太晚。市场一旦复苏，我们必将被远远甩在身后。我们继续持有这些股票的话，即使市场没有回暖，那也没什么，我们不会蒙受更多损失。”

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1703597176 到了1934年8月，凯恩斯已经完全改变了自己的投资方法。凯恩斯在1934年8月15日写给斯科特的一封信，充分显示了他的价值投资观念，其内容得到了巴菲特的赞同和支持。在信中，凯恩斯写道，“随着时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。”他将自己之后在管理国王学院财产方面所取得的成绩，归功于新的投资决定——找到那些相对于内在价值被低估的股票，集中资金买进，耐心持有数年。尽管1934年的时候，凯恩斯和斯科特有过通信联系——大约在1934年格雷厄姆的《证券分析》出版的时候——也不排除他读过格雷厄姆和多德著作的可能，但是凯恩斯似乎是在没有和格雷厄姆进行联系，且没有读过《证券分析》的情况下，自主转向了内在价值投资道路。 1925年，凯恩斯在论文中引用了1924年出版的一本书， E.L.史密斯（E.L.Smith）的《普通股的长期投资》，书中倡导人们买进美国企业的股票，以分享“工业增长的剩余索取权”。凯恩斯认为英国的一些公司同样能“提供高于债券的溢价回报和收入，提供真实价值的投资机会。”

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1703597178 2015年，剑桥法官商学院教授大卫·钱伯斯（David Chambers）、伦敦商学院荣誉退休教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）和剑桥大学博士后研究生贾斯汀·富（Justin Foo）共同发布了一项关于凯恩斯投资记录的研究，三位作者基于档案证据和统计证据指出，凯恩斯转变投资风格的关键一年是1932年。在1932年之前，凯恩斯倾向于买进相对市场来说涨了太多的股票，这种股票往往在他买进后就趋于下跌。尽管这些股票在合适的时机被卖出——凯恩斯卖出后，这些股票就呈现出下跌走势——但是持有期间的损失还是让凯恩斯饱受打击。

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