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除了投机交易固有的不稳定性，人的天性中也包含着不稳定性——我们很大一部分的积极行动都取决于一种自发的乐观情绪，而不是基于数理的预期。无论道德行为、享乐行为，还是经济行为，都是如此。我们许多积极行动的决定，其完全的结果将在之后的数天中逐渐呈现。这些决定，只能被理解为动物精神的结果——一种自发的想要有所行动而非保持沉默的迫切欲望，而不能被解释为量化收益与量化概率叠加的加权平均的结果。企业无论显得多么真诚和坦率，都只是假装受自己的招股章程中的条款驱动。比远征南极还要难做到的，就是在准确计算未来收益的情况下进行投资。因此一旦动物精神开始黯淡，自发的乐观开始减弱，留下我们凭借基于数理的期望开展投资，那么企业将会衰退并破产——尽管与之前的获利期望相比，这种对蒙受损失的惧怕并没有一个更合理的基础。
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——凯恩斯
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1929年的“大崩溃”促使凯恩斯由宏观经济投机家向基础投资者转变，但这一过程似乎在早些时候就已经开始了。和之前A.D.信托投资有限公司的合伙人福克一起，凯恩斯在1923年又建立了一家投资载体，叫作P.R.金融公司。尽管凯恩斯只负责管理其中三分之一的资本，但是P.R. 金融公司持有的许多头寸都和之前的A.D.信托投资有限公司一样，而且在1928年也遭遇了相似的命运，被彻底摧毁。但是在破产清算前， P.R. 金融公司挣扎着熬到了20世纪30年代中期。 P.R.金融公司在20年代初期主要投机于商品市场和货币市场，后于30年代初期转向投机于股票市场。在这一点上，它与凯恩斯持有的投资组合相比并无特殊之处。真正让P.R. 金融公司变得有趣的是，它存续了足够长的时间来呈现凯恩斯崭新的投资策略。在持有的商品市场头寸表现萎靡不振的同时， P.R.金融公司持有了一些美国公用事业公司的股票。这些股票带来了股息分红，而且没有20世纪20年代末期的商品合约那样崩盘。直到1936年破产清算前， P.R.金融公司持有的商品合约亏损不断扩大，然而在股票市场头寸的支撑下，整个证券组合的净值于1929年开始触底回升，那个时候，股票头寸已经占据了投资组合的绝大部分。到了破产清算时，持有的资产价格已经回升到面值附近——就是投资者最开始为股票支付的价钱——因此P.R.金融公司的投资者们差不多收回了投资成本，这在当时那个年代实属难得。沃斯克对此评论说：“P.R.金融公司诞生之初，看上去像一个激进的套保基金，最终看上去却像一个保守的、倾向股息分红的共同基金。”
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凯恩斯开始怀疑自己无法利用他所拥有的关于经济周期的“超群知识”来进行投资获利。当他回顾自己作为宏观经济投机客，利用自己的信贷周期投资理论进行投机的业绩表现时，凯恩斯指出，“我们没有证明在交易周期的不同阶段，借助市场整体的系统运动买卖股票可以在总体上进行盈利。”到了1930年，可以清楚地看到凯恩斯转变了其投资哲学。当时， P.R.金融公司的其他董事打算在最低价清空持有的股票头寸，凯恩斯坚持说，“如果现在退出，我们这个错误的想法将成为现实，等到我们重返市场时，一切都将太晚。市场一旦复苏，我们必将被远远甩在身后。我们继续持有这些股票的话，即使市场没有回暖，那也没什么，我们不会蒙受更多损失。”
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到了1934年8月，凯恩斯已经完全改变了自己的投资方法。凯恩斯在1934年8月15日写给斯科特的一封信，充分显示了他的价值投资观念，其内容得到了巴菲特的赞同和支持。在信中，凯恩斯写道，“随着时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。”他将自己之后在管理国王学院财产方面所取得的成绩，归功于新的投资决定——找到那些相对于内在价值被低估的股票，集中资金买进，耐心持有数年。尽管1934年的时候，凯恩斯和斯科特有过通信联系——大约在1934年格雷厄姆的《证券分析》出版的时候——也不排除他读过格雷厄姆和多德著作的可能，但是凯恩斯似乎是在没有和格雷厄姆进行联系，且没有读过《证券分析》的情况下，自主转向了内在价值投资道路。 1925年，凯恩斯在论文中引用了1924年出版的一本书， E.L.史密斯（E.L.Smith）的《普通股的长期投资》，书中倡导人们买进美国企业的股票，以分享“工业增长的剩余索取权”。凯恩斯认为英国的一些公司同样能“提供高于债券的溢价回报和收入，提供真实价值的投资机会。”
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2015年，剑桥法官商学院教授大卫·钱伯斯（David Chambers）、伦敦商学院荣誉退休教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）和剑桥大学博士后研究生贾斯汀·富（Justin Foo）共同发布了一项关于凯恩斯投资记录的研究，三位作者基于档案证据和统计证据指出，凯恩斯转变投资风格的关键一年是1932年。在1932年之前，凯恩斯倾向于买进相对市场来说涨了太多的股票，这种股票往往在他买进后就趋于下跌。尽管这些股票在合适的时机被卖出——凯恩斯卖出后，这些股票就呈现出下跌走势——但是持有期间的损失还是让凯恩斯饱受打击。
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凯恩斯的投资收益情况在1932年之后显著改善，这时候，他已经基本上改变了投资方法。 1932年之后，凯恩斯依然买入相对市场已经上涨的股票，但是这种上涨比以前更温和。在买进之后，这些头寸不断地带来了可观的收益。当凯恩斯卖掉这些股票时，它们仍然在缓慢地上涨。钱伯斯等人总结道，凯恩斯缺乏作为一名市场择机者的技能。但是之后，这个起初依靠自己“超群知识”预测宏观经济景气状况的自上而下的投机客，表现得更像一个自下而上的基础投资家——寻求买进基础稳固，支付股息红利，长期前景向好的公司的股票。通过重仓那些拥有自己能理解的财务报表并且出售自己能客观评价的产品或服务的公司的股票，凯恩斯获得了不菲的收益。 1936年，在《就业、利息与货币通论》的序言中，凯恩斯写道，“困难不在于想出新主意，而在于摆脱旧观念。”这时的他，最终完全摒弃了市场择时投机客的身份和宏观经济信贷周期理论。
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凯恩斯式的内在价值
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当拥有的信息发生改变时，我就相应调整我的结论。先生，你们会怎么做呢？
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——凯恩斯
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1919—1938年及1923—1946年，凯恩斯分别在国家共同人寿保险协会和省际保险公司担任投资职务。而只有在国王学院的时候，他才享有完全的自由决定权。 1911年，凯恩斯返回剑桥大学作讲师，两年之后，他被邀请加入国王学院财产委员会。 1919年11月，完成英国财政部的履职之后，凯恩斯再次返回了剑桥大学。这次，他被任命为财务副主管。当时的财务主管负责国王学院的财务管理工作，包括学费征收到资产管理等各种大小事宜，副主管的任务就是协助一把手。受制于受托人法案及其他相应法规，剑桥大学只能将资产投资于优质的固定收益证券。
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到了20世纪20年代中期，凯恩斯成功劝说学院从捐赠资产中抽出一部分，设立一个规避法规限制的独立投资组合。新的投资组合将包含普通股、货币及商品期货。尽管凯恩斯将部分资本从长期政府债券中抽离出来，学院的捐赠资产依旧保持着原有的收益水平，这一点很重要，因为这些捐赠资产的收益没有再进行组合投资，而是直接用于开支。 1921—1929年，国王学院的股权投资组合股息收益率均值达到6%，超过同期英国股票市场的股息收益率均值5.2%，超过政府债券的收益率4.6%；1930—1939年，凯恩斯自主决定的投资组合的股息收益率均值达到5.9%，再次超过英国股票市场的股息收益率均值4.4%和政府债券收益率3.4%；1940—1946年，学院持有的自主决定的投资组合的股息收益率均值达到5.8%，又一次超过英国股票市场的股息收益率均值4%和政府债券收益率3%。凯恩斯同样青睐于出售国王学院持有的房地产，并将出售所得投资于股票市场。这一举动遭到了许多学院同僚的强烈反对，在他们看来，股票市场交易是一种“投机行为”。凯恩斯反驳说，他宁愿在一个拥有每日报价，流动性充足以便进行买卖的市场上进行“投机”，也不愿意“投资”于一种价格常常无法预知的资产。
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国王学院捐赠资产管理者的身份使凯恩斯获得了资金管理者的名声。1924年，当凯恩斯被任命为国王学院的财务主管时，他将学院捐赠资产中剥离出来的自主投资组合——他在1920年建立的独立投资组合，和另一个叫作切斯特基金（The Chest）的自主投资组合合成一体。作为财务主管，所有的自主投资组合的最终投资决策都要由凯恩斯决定，包括更激进的切斯特基金和受限于法规的限制性投资组合。和剑桥大学长久以来的联系——凯恩斯的父亲是剑桥大学的教师，凯恩斯自己在那里完成了本科学业，从1911年起自己在剑桥大学断断续续地多次任教以及明显的对于学院的关心，使得凯恩斯在管理剑桥大学的投资时，比管理自己的个人投资要更加小心谨慎。在管理前者的过程中，凯恩斯规避了保证金账户交易以及大部分货币、商品期货等自己在进行个人投资时经常配置的资产。在管理剑桥投资的时候，凯恩斯也没有完全放弃货币投机，只是相较于管理的投资规模，他配置在这方面的资产比重越来越小。到1933年，这部分几乎可以忽略不计。 1933—1945年的12年里，只有4年之中切斯特基金在货币投机方面的盈亏超过了1000英镑（10万美元）。而在整个时间段内，货币投机的累积损失只有339英镑（21500美元） 。凯恩斯为国王学院开展的股权投资反映了他自身的投资理念。在1921年至1945年期间，每年年末的12月，凯恩斯个人投资头寸中价值占比81%的部分，或者数量占比65%的部分，都同样为国王学院的投资头寸所持有。
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掌管自主投资组合期间，凯恩斯激进地选择投资普通股份，也就是英国的所谓普通股。 1922—1929财年，他将自主投资组合75%的资金投资于普通股；1930—1939年，这一比重是46%；1940—1946年，这一比重是69% 。 20世纪30年代，凯恩斯同样为自主投资组合买进了美国普通股及优先股。算上美国普通股的话， 1930—1939年，自主投资组合总共持有的普通股比重达到57%；1940—1946年，这一比重达到73%。自主投资组合同样买进了英国和美国的优先股。从1922—1929年，该投资组合中有12%的部分是优先股；1930—1939年，投资组合22%的资金投向了英美的优先股；1940—1946年，这一比重是20%。
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就像50年后美国的卢·辛普森一样，凯恩斯改革了英国保险公司的投资管理方式。在凯恩斯之前，机构进行投资意味着买入并持有债券和房地产。 1920年，英国的机构投资者们只将3%的资产投资于股票市场，直到1937年，这一比重也只有10%。尽管与国王学院相比，凯恩斯在两个英国保险公司中只有很少的决策权，但是同在国王学院一样，他推动这两家公司转向投资股票市场。他主张机构在管理投资组合时，将资产的75%配置于股票市场，这一比例远高于当时任何一家保险公司愿意在股票市场中投入的比重，也高于凯恩斯自己在管理投资组合时的实际配置比重。
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凯恩斯青睐于集中投资，他将过半的投资组合资金集中在5只股票上。对于那些他认为即将急剧走俏的行业，凯恩斯喜欢在它们身上进行豪赌。钱伯斯等人发现，凯恩斯持有的英国股票头寸主要集中在两个部门——工商业和金属矿床开采企业。整个投资存续期间，在这两大部门的投资分别占到了凯恩斯买进的英国股票头寸的三分之一。在金属矿床开采行业中，根据其宏观经济观点， 20世纪20年代中期，凯恩斯偏好锡矿开采企业； 20世纪30年代早期，凯恩斯偏好金矿开采企业。他认为，缺乏弹性的供给和不断增长的需求，将成为刺激锡价爆涨的双重力量。
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与之看法相一致的是，凯恩斯利用个人账户中买进了锡金属期货，并为学院投资组合做了较保守的选择——买进低成本的马来西亚锡矿开采企业的股票。尽管在1924年《货币改革》一书中将黄金视为“野蛮的遗物”，凯恩斯依旧大手笔地做多黄金开采企业股票， 1933年的时候，甚至将投资组合三分之二的资金配置于南非金矿开采企业。凯恩斯猜测，南非货币兰特的贬值，会使南非金矿开采企业的收入增加。当配置在南非金矿开采企业股票上的巨额头寸被证明是正确的之后，凯恩斯便不惧在任何自己能发现廉价股票的管辖区域内进行投资了。他的投资组合中充斥着海外企业的股票以及股息收益率很高的中小资本规模企业的股票。这在凯恩斯所处的年代并不常见，当时即使是前100强企业的股票都被认为是风险投资。凯恩斯还把投资组合聚焦于科技型企业的股票，在20世纪30年代，这些企业主要是指汽车及飞机制造企业，发电厂及电力工程企业，还有化学、制药部门。凯恩斯特别规避那些火爆的首次公开发行的科技企业——这是英国对首次公开发行，即IPO的称谓——而是在市场情绪更加消沉的时候买进这些股票。 1930—1934年期间，他巨额持有的两大汽车制造企业股份——奥斯丁汽车公司和利兰汽车有限公司，占比达到整个投资组合的四分之一到三分之一。
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尽管买进金属矿床开采企业的股票在很大程度上是出于对宏观经济的考量，凯恩斯也正不断地向基础投资者进行演变。在与弗兰西斯·C. 斯科特（Francis C. Scott）往来的信件中——这是巴菲特在后来的致股东信中引用了的一部分——凯恩斯扼要地介绍了自己买进南非金矿开采企业联合公司的股票的理论依据。联合公司是凯恩斯曾巨额持有股份的一家企业， 1933—1946年，其平均持股占比达到了凯恩斯持有的全部金矿开采企业股份头寸的一半以上。 1934年6月21日，凯恩斯在给斯科特写的一封信中指出，自己买进联合公司股票的最主要原因是，这是一场“价值投资”，而且他还高度评价了联合公司的管理层。听起来有些类似格雷厄姆，凯恩斯写道，联合公司三分之一的“内在价值”——本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中也曾使用这个术语，用以区分一家企业的真实价值和股票市场给它认定的价值——可以从它持有的现金及政府债券中得出。之后，这些股票在凯恩斯估测的内在价值的基础上，按照三分之一的折价率进行了交易。凯恩斯在奥斯丁汽车公司上进行的投资让我们对其价值投资之路有了更深刻的了解。凯恩斯利用股息收益率和每股市值来对奥斯丁汽车公司的股票进行估值——股息收益率是一个大家更熟悉的指标，市盈率的倒数。根据自己在1933年10月的计算，凯恩斯将奥斯丁汽车公司按照三分之二的折价率进行交易这件事上归咎于摩根大通。
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和格雷厄姆一样，凯恩斯认为股票的市价与内在价值发生背离是有可能的，后者可以通过仔细审阅财务报表而得以确定。就像格雷厄姆做的那样，凯恩斯计算企业的内在价值，并将之作为私企所有者在谈判出售的过程中能索取得到的价值。尽管估算的结果可能偏离企业真正的内在价值，但是它可以作为股票市场上现行市价的一道约束，在市价严重背离内在价值的时候，估算的结果就能派上用场了。在《通论》一书中，凯恩斯用下面的这段话，简明扼要地阐释了自己的观点：
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然而，针对老式私企进行的投资决策很难改变，对整个投资人群或者个别投资者来说都是如此。随着如今盛行的所有权和管理权的分离以及有组织的投资市场的发展，一个促进投资，但是有时大幅增加系统不稳定性的新的重要因素出现了。如果没有证券市场，我们在企图对自己进行的投资开展重估时，就缺乏对照的客体。但是证券交易所每天都对大量投资进行重估，而这些重估经常给个人投资者（尽管不是针对投资人群整体）修正其投资的机会。就像农民一样，每天早餐后看一下晴雨表，就能决定要不要在早上10点到11点之间，把资金从种植行业中抽出来，并在周中晚些时候再考虑要不要把资金重新配置回去。尽管证券交易所每天开展的重估起初是为了促进已发生的投资在个人投资者之间周转，但它不可避免地对现时投资的价格产生了影响。因为如果现存一个可以收购的相似企业，花费更高的成本来建立一个新的企业就没有意义了。同时，如果一个企业能够在证券交易所上市并迅速带来收益，即使它已经被过度高估，还是会诱使人们进行投资。因此一些特定种类的投资是由在股市上进行交易的人们的平均期望——表现为每股价格——所操控，而不是由专业企业家的正确期望所引导。那么这些每天甚至每小时都在发生的，对现有投资的十分重要的重估，在实践中如何发生呢？
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凯恩斯将他喜欢的股票描述为自己的“宠物”，撇开错误的交易不谈，他看上去似乎不愿意抛弃曾经买进的股票。在《通论》中，他打趣说，他将坚定持有买进的股票，使之像“婚姻”一样持久。
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现代投资市场的现状有时候会让我得出如下结论：除非死亡或者其他一些重要的原因，像婚姻那样坚定不移地长期持有买进的投资，也许是对我们当代投资损失的一个有效补救。因为这种做法会迫使投资者将精力只集中在长期的前景上。但是这种权宜之计也会将我们带入一种两难的境地，并向我们揭示投资市场的流动性怎样促进新的投资的出现（尽管这种流动性有时候会阻碍新的投资的出现）。每一个个人投资者通常都自我麻痹地认为自己的投资富有流动性（尽管对于全体投资者而言，这种情况是不可能的），以此让自己冷静下来，并使得自己愿意承担更大的风险。如果个人投资者参与的投资缺乏流动性了，只要对他们而言存在可行的替代方案来葆有积蓄，这种情况就可能严重地抑制新的投资的发生。这就是所谓的两难境地。只要对个人投资者而言，他们可以储藏或者贷出货币，那么购买实体资本资产的备选方案就不能号称足够有吸引力（对那些关于资本资产知之甚少而又疏于管理的人来说，尤为如此） ——除非在有组织的市场中，这些资产能轻易地变现。
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凯恩斯最终成为一名少有的长期投资者，曾经持有一笔股票达到5年多之久。华尔街日报“聪明的投资者”专栏的专栏作家杰森·茨威格（Jason Zweig）指出，通过比较，如今美国的股票基金持股平均时间仅有15个月。钱伯斯等人发现，凯恩斯在1932年投资思想转变之后，较之更早时期，成了一个更好的中长期投资者。在1933—1946年，凯恩斯持有的中期仓位（持有期达12个月），出售时的收益高出市场平均收益14.1个百分点。与此相反，早些时候，在1921—1932年，凯恩斯持有的中期仓位在出售时，收益低于市场平均收益8.7个百分点。凯恩斯持有的长期仓位（持有期超过12个月）在买进12个月后——这是研究期间的最后时刻了——收益也高于市场平均收益3.4个百分点，而他在1921—1932年持有的长期仓位，在买进12个月后的收益低于市场平均收益6.8个百分点。凯恩斯一直以来都不是一名优秀的市场择时者。如果说有什么不同的话，那就是他在后期选择的售股时机更加失败。在1933—1946年，在凯恩斯出售自己的长期仓位后，这些股票继续上涨， 12个月间的上涨幅度高出市场平均收益水平4.5个百分点。
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钱伯斯等人总结道，凯恩斯在1932年之后的持股表现进一步巩固了一个观点，那就是——凯恩斯表现得更擅长挑选个股，而且在那之后成了一个更好的投资家。尽管早期买进股票的时候，凯恩斯难以确定最佳的买进时机，但是通过“美元成本平均法”，他经常不断地买进那些跌破其划定的成本基础的股票。由于买进那些股价经历过暴跌的股票，凯恩斯同样被视为一名特立独行的投资家。钱伯斯等人引用了一个例子——在1939年的第二次世界大战初期，凯恩斯收购了那些由于经历过大幅股价下跌而出现价值低估的航空制造业和军工企业。接下来，我们将以剑桥大学的自主型投资组合为代表，考察集冷门投资、集中投资、长期价值投资于一身的凯恩斯的投资收益情况。
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盘点凯恩斯的投资收益
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