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卢·辛普森有着他自己的投资风格。从某种程度上讲,我们每个人都选择了适合自己天性的投资风格。有很多领域看上去十分复杂,我们就避而远之。如果最终我们没有取得任何优势,那么无论我们之前如何努力地工作,一切都毫无意义。当一个人什么都不做时,他的弹性就很大。这就是他的秘诀之一。按兵不动,这正是辛普森的投资风格、芒格的投资风格以及巴菲特的投资风格。
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芒格认为,“坐下沉思”的投资风格对大多数基金经理而言并不适用。他指出,许多一流的基金经理不选择这种风格的原因在于,任何时候都不容易找到足够安全并且低估的股票来构建广泛分散的投资组合:
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长久地持有两只股票来经营一只投资基金是不明智的,因为如果你长久地持有两只股票,而且它们又表现良好,你的客户就会纳闷,“我为什么要向这个家伙付钱?”然而,很快,当他的资金翻了三倍、翻了四倍等等的时候,他就会爱上这些股票。而你看上去好像什么也没有做。
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过于集中的投资者的投资组合会受到追踪误差的影响。追踪误差,简而言之,就是个人投资组合和市场或者某些基准之间的收益差异。为了避免由于暂时的投资业绩不佳引发客户赎回,一些经理人倾向于“仿指数投资”,这些经理人持有的投资组合成分与基准指数的成分相似,该基准指数也正是衡量他们投资业绩的标尺。芒格讲述了一个关于 J. P. 摩根银行的故事,芒格说, J. P. 摩根收取0.25%的费用,管理了一个资产组合,投资于“漂亮五十”成分股,“其他什么都不用做, J. P. 摩根简单地买进这些成分股,也不用考虑它们的市盈率。”
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J. P. 摩根在这件事上取得了巨大的成功,越来越多的资金闻风而来,并被投资于这些“漂亮五十”成分股。投资的业绩纪录从部分角度来看,是自我实现的。当然,由于被炒作得价格虚高,最终泡沫破裂时,状况也十分惨烈。对于那种自我实现的暂时性的成功,我不认为它们是成功的投资。真正的成功应该持久。在很长的一段时间里, J. P. 摩根的那些人都被视为卓越的投资家——而且仅仅收取0.25%的费用。当然,那些问题是普遍存在的。那也是为什么有如此之多的仿指数投资者的原因。这种投资策略收效甚微,因为不计其数的经理们充斥在仿指数投资的市场上。但这样的情况在伯克希尔和GEICO很罕见。
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要想取得很高的收益率,芒格认为很重要的一点是忽略指数,但在操作外部资金的时候,很难做到这一点。在本书介绍的高度集中的投资者们当中,这是一个共同的基调。在集中投资组合中,要想实现高收益,永久资本——免于提现或者赎回的资本——是一个非常重要的因素,因为它提供了能使资金管理人忽略市场短期波动的宝贵条件:
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我们为什么想要那些人为的限制呢?卢·辛普森经历了互联网泡沫的漫长时期,当时他的投资收益逊于市场平均水平。很多年后,突然之间,他的情况就好转了。当初陷入困境的时候,没有人对他说,“这三年里,你怎么能替我们这么投资呢?”如果你确实打算在30年的时间里最大化自己的收益,那么资金管理业务并非一定是一个好的选择。
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在寻求永久资本的过程中,巴菲特和芒格被保险公司和蓝筹印花公司这样的企业所吸引,这些公司都能带来浮存资金:
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但实际的情况是,我们是在偶然的情况下涉足了这种投资类型。当时,我们的投资回报年复一年地远超其他人,在这期间,我们很自然地被拥有大量浮存资金的企业所吸引。因此,相对于其他人而言,这种企业对我们来说更具价值,我们也就此开始收购有大量浮存资金的企业。一旦我们涉足了这种企业,我们会力图明智地开展经营。
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巴菲特和芒格如此倾心于能产生浮存资金的企业,以至于他们打破收购企业这一平常惯例,自己建立了一家这样的企业:
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有趣的是,在伯克希尔的历史上,我们自己只建立了一家企业,那就是阿吉特·詹恩(Ajit Jane)领导的再保险部门。这一部门完全是用伯克希尔的盈余现金设立的。虽然过程曲折,但是这一举措取得了巨大的成功。伯克希尔的其他资产都是我们收购并发展起来的,只有这一部门是我们自己创立的。阿吉特·詹恩到任之后,这个部门开始良性运转。
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芒格指出,伯克希尔的再保险业务“很难被复制”,因为其运作流程与众不同:
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你怎么可能复制伯克希尔的再保险业务呢?它的这一业务十分特殊,从某种程度上讲,有点类似于价值投资。 40年前,我为伯克希尔公司买下了一家小型工人赔付公司,花费大概在200万至300万美元。我们没有将这个公司发展壮大,因为工人赔付案件中有太多的欺诈现象。我们一直都很担心欺诈事件和政治因素。之后,当局通过了一项法规,法规指出,在工人赔付业务的特定关键环节中,受保人律师不能自行挑选鉴定医生。我们立即意识到这将深刻改变保险行业的现状。在几个月的时间里,我们和阿吉特一起,将自己在工人赔付业务市场的市场占有率从接近0开拓到10%。加利福尼亚州规模庞大,因此,在那里, 10%的工人赔付业务市场占有率意味着一笔大生意。把承保什么的全都算在一起,他们一共赚取了几十亿美元。随后,当营收数据回落时,我们再次削减了这一业务规模。据我所知,没有其他人进行过相同的业务运作。那更像是一种投资业务,而不是常见的保险业务。
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伯克希尔的运作方式与众不同,因为巴菲特和芒格一直对企业文化保持着高度的关注。巴菲特将伯克希尔“难以复制的企业文化”赞誉为公司最重要的竞争优势之一:
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企业文化能够进行自我宣传。温斯顿·丘吉尔曾说过,“你装饰完你的房子,之后你的房子衬饰你。”这个道理同样适用于一家企业。官僚体制的办事程序滋生出更多的官僚作风,帝王皇室般的企业催生出飞扬跋扈的傲慢行为。(正如一句俚语所说:“当你坐上汽车后座,而汽车没有立刻发动的时候,你就知道你已经不再是CEO了。”)
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在伯克希尔发展壮大的同时,其别具一格的企业文化将之打造成为一个择机收购者。芒格和巴菲特延续着以往的做法不断进行投资——寻找那些不知名的,或者被误解的公司——从当初无足轻重的收购,到现在规模惊人的收购,其手段一向如此。 当一些私人企业的创始人即将退休,或者上市公司由于季度收益不佳而变得股价极其便宜时,芒格和巴菲特就针对这些企业开展收购。对于被收购企业里留任的管理层,伯克希尔给予了他们自主权。对于想要向伯克希尔出售股权的股东们,公司提供了公道的股权收购价格以便他们退出企业。为此伯克希尔可以用巨大规模的现金来购买其他优质企业。 2010年,针对北伯灵顿圣塔菲公司的收购案,标志着伯克希尔已经逐渐发展成为甚至那些规模庞大的待售公司都青睐的优先买家,也表明巴菲特和芒格找到了能对伯克希尔产生重大影响的投资。
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2010年,伯克希尔耗资260亿美元,收购了其尚未持有的伯灵顿公司77.4%的股份。加上背负的100亿美元债务,整个收购价值440亿美元,成为伯克希尔历史上最大的一笔收购。伯克希尔使用现金支付了70%的收购成本,并通过发行股票的方式支付剩下的部分,本次发行使得伯克希尔的流通股数量增长了6.1%。巴菲特指出,伯克希尔花费的220亿美元现金支出“很快得到补充”。不管怎么说,伯灵顿都是一家大公司。 2012年,在描述其规模的时候,巴菲特描述道,伯灵顿公司承担了全国内陆运输15%的份额,运输方式涵盖了卡车、铁路、水运以及管道。这家公司对伯克希尔的影响同样巨大。在2010年致股东信中,巴菲特指出,伯灵顿公司提高了伯克希尔日常的盈利能力,提高的程度在税前达到40%,税后衡量的话则为30%。
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尽管针对伯灵顿公司的收购延续了巴菲特和芒格长久以来进行巨额收购的惯例——巴菲特将这些巨额收购描述为“疾驰的大象”——但是,这一次的行动与伯克希尔的一贯举止还是略有出入。有别于喜诗糖果这种典型的能够产生现金流的投资标的,伯灵顿公司需要持续不断的大笔资本开支。从早期在喜诗糖果等收购中获取的现金,不仅被用来收购伯灵顿公司,还需要继续支出以维系其运转。巴菲特描述说,伯灵顿收购案的一个关键特征在于,这是针对长期存续、稳定运转的资产的一项巨额投资。那些资本开支数额庞大,在2015年达到了60亿美元——按照巴菲特的话来说,“差不多比其他任何铁路公司一年的开支都要多50%。无论是与收入、利润还是折旧相比,这都是一笔巨大的开支数额。”巴菲特还说,自己对于“厂房和机器设备的巨额投资,有着不竭的投资需求”。
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为了履行社会责任,我们正常的投资支出远远大于折旧,2011年这一差额达到了20亿美元。我确信我们的巨额增量投资会给我们带来适当的回报。睿智的管理和明智的投资,其实殊途同归。二者都需要提供高效的、令客户满意的服务,来获取社会及监管机构的认同。相应地,二者都需要得到保证,它们可以从未来资本投资上赚取丰厚的收益。
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尽管喜诗糖果这种类型的企业可以带来现金流,但是它们能够带来的再投资机会十分有限。伯灵顿公司正好吸纳这些现金流,因为它需要持续不断的巨额投资,但是——假如监管机构允许的话——增量投资能够带来可观的收益。芒格估算收益率应该在10%以内:
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这是我们曾做出的最好的交易之一,特别是考虑到它的规模。不仅是这一笔投资,既然我们手头有充裕的现金,我们愿意进行所有类似的资本投资。因此,将一大笔资金投向10%收益率的项目,对我们来说并不那么糟糕,况且,针对这些投资的管制还较为宽松。
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至于监管机构限制投资收益率的这一风险,巴菲特说:
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如果付出的增量投资不能取得合适的回报,那么像伯灵顿这种类型的巨额投资会显得很不明智。但是根据其展现的价值,我有信心,伯灵顿公司会带来可观的收益。很多年前,本杰明·富兰克林给出过忠告,“经营好你的店,它会反过来在经济上支持着你。”把这句话运用于我们的业务管理,如今他可能会说,“好好招待你的顾客,监管机构——顾客们的代表——也会好好待你。”
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2015年,巴菲特将伯灵顿公司收购案这个“在经济大衰退的愁云惨雾中……伯克希尔公司历史上进行的最大规模收购”描述为“对美国未来经济状况的一次全押下注”。
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那种类型的下注对我们而言不是什么新鲜事。1965年,巴菲特合伙公司控股伯克希尔的时候,我们下了类似的赌注。当时同样有很好的理由那么做:查理和我一直认为“美国经济持续繁荣”几乎板上钉钉。
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