1703613331
1703613332
投机的艺术 [:1703612279]
1703613333
当股价下跌时
1703613334
1703613335
为了运用利率和股价高相关性的事实来帮助找到预测股市波动的最好方法，我们要假设一个偶然的关系，而欧文斯和哈代先生却恰恰相反。人们认可的贷款利率和证券价格之间关系的理论描绘出一个经济周期，它以经济萧条为起点。经济大萧条的典型表现就是由商业活动的减少和对资金需求的下降而导致的利率下降，股价会提前一点开始下跌，或者在商业活动高峰不久开始下跌。所以当经济衰退正在进行的时候，股价已经下跌得很多了。股价的下跌和经济的衰退都严重打击了投资者和投机者的信心，而且他们中很多人的资本都缩水了。盲目乐观的企业家不得不卖掉手中的部分股票以维持他们的营运资本，从而应对不断缩水的存货价值和可能的坏账损失。那些在牛市呆得过久而错失赚钱机会的多头投机者们大部分被自动淘汰了。
1703613336
1703613337
投机的艺术 [:1703612280]
1703613338
投机商人
1703613339
1703613340
在这样的时候，总会有一些有流动资金的精明投机者，而且，即便经济发展步伐放缓，他们的资金依旧在一点点积累起来。手中有资金的投资者和投机者现在发现他们可以购买可靠的投资、债券和高级股票，以获取不错的资本回报。随着证券价格和贷款利率的下降，收益的吸引力快速成倍增长。如果说当金融市场贷款利率为5％时，以100点购入股利率为7％的股票，是一笔好买卖的话，那么在金融市场贷款利率为4％～5％时以90点购买就更好了。因而，好的股票的积累往往在经济萧条的初期就开始，并会在不久以后终止萧条的状况。由于相信经济衰退会发生，人们首先会购买最优级证券，也正是这个原因，债券价格才往往先于股票价格开始上涨。同样，投资性股票会先于投机性更强的股票开始下跌。
1703613341
1703613342
投机的艺术 [:1703612281]
1703613343
不断增长的商业利润
1703613344
1703613345
在经济萧条时期，各行业利润达到最低甚至为零，证券的买家起初不会去考虑预期的商业利润和股利。他们关心的是像美国电话电报公司、通用电器和艾奇逊铁路局这样的公司继续支付股利的可能性。对这些股票的投资最终阻止了股市下降的走势，而且贷款利率的进一步下降使购买股票变得更加有吸引力。对敏锐的观察家来说，很明显，除了个别股票或一批股票偶尔会出现突然的抛售外，还没有任何迹象表明股价会走低。股市的这种稳定性更会激发证券交易商的信心，不久牛市就会形成。
1703613346
1703613347
经济开始复苏，某些行业复苏的时间比其他行业要早一些。除了高股利率股票可以赚到高额回报的吸引力外，股利随着其企业利润的增加也会增加，这也同样有着很大的吸引力。许多行业大公司的收益月报表和季报表为那些大城市金融区里流传的关于“建设性”的股利政策的传言提供了根据，这些传言大多是由经纪人通过电报发出或是刊登在报纸的金融版面上的。经济萧条时期公众普遍缺乏信心的状况，现在由健康人的自然乐观取而代之。股市本身的行为是经纪人最好的广告，新老客户为牛市所吸引，并开始收获由股市价值总体上升带来的利润。
1703613348
1703613349
投机的艺术 [:1703612282]
1703613350
牛市自毁
1703613351
1703613352
对于这种上涨本身进行的股票投机，最终会终止贷款利率的下行趋势，因此也破坏了其自身的基础。接下来的经济复苏使人们对资金的需求量增加，贷款利率随之上升。金融市场现在已经不是促进证券价格上升的主要因素。随着经济繁荣的到来，股利上涨的希望得以实现，抵消了不断提高的投机成本。而且，证券价格的上涨已经获得了巨大的动力，需要强大的制动力量才能令其停下来。一般股市的大波动会持续相当长的时间，以至于那些业余的投机者都忘了还会有相反的波动产生。贷款利率一定程度的上涨对牛市的终止是必要的。
1703613353
1703613354
最终，我们在前面一直描述的牛市达到了这样一个点位，此时出售股票可能产生的利润为刚开始上涨时股价的一半或三分之二。考虑到实际股利和贷款利率的关系，股票已经不再便宜。做多头的股票交易商已经停止了期望在接下来的几个月得到上升的收益或股利的购买行为，并且很多时候也不再去想未来十年它的光明前景。这里有两个陷阱，即使是对明智的证券交易商也同样危险。第一，证券交易商看到了某些股票群——比如1916年的战时新娘，1929年的公用事业股——价格上涨远远超过了对他们最大可能价格的合理判断。他可能会认为一般的价值规则毕竟不能应用于某些特别的股票群，从而在下跌前夕买入股票。第二，大批股票会由于缺少股市倡议或是出于其他原因，与总体的股价上涨不同步，他也许对此抱有危险的幻想，以为直到他们的价格大涨之后股市才会停止上涨。
1703613355
1703613356
如果贷款利率随着商人和生产厂商对资金需求的增长而不断上升，收益率随着证券价格的上升而不断下降，那么贷款投机正迅速变得无利可图。许多情况下，企业家出售他们手中的证券以便有足够的资金来做更大的生意，而精明的投机者会抛售那些没有什么发展前景的股票。这种行为是对股市上行运动的致命打击。一旦发生，股市的下行就有了动力。就像投机者在股市上涨时可以金字塔式累进投资一样，股市下跌时也会被迫出售。当保证金随着价格的下降而耗尽，经纪人会把他们的股票都卖掉。强行出售会使股价继续下降，其他投机者的保证金也在耗尽。这个过程会一直持续到收益率再次高于贷款成本，接着那些手中有现金的投机商再次到来，阻止抛售的大潮。
1703613357
1703613358
证券价格的广泛波动可能会与贷款利率的适度波动一起发生，这并不与两者之间的相关理论相悖。如果牛市时间足够长，带来的利润已经非常低，即便贷款利率还没有上涨很多，股市本身也会摇摇欲坠。类似地，如果股价已经跌到很低，即便金融市场上8％的贷款利率再适当降低，也不会使股价反弹。
1703613359
1703613360
投机的艺术 [:1703612283]
1703613361
哈佛指数
1703613362
1703613363
一张股票价格和贷款利率的关系图足以清晰地表明两者之间的关系。仔细研究这些数据，哈佛经济协会的经济学家和统计学家们几年前就发现，主要商业本票的月平均利率由于季节性变动从某一低点上涨1％～25％时，往往就是出售股票的大好时机。反之，从一个高峰开始下跌1％～25％时就是购买股票的最好时机。这里，我们得到了一个重要的预测股市波动的经验法则。这个规律并不绝对可靠，也不会总是奏效，但是与其他指数联系起来使用，它就会成为一个有用的投机工具。
1703613364
1703613365
投机的艺术 [:1703612284]
1703613366
短期贷款和债券收益率
1703613367
1703613368
有一种金融市场的关系看起来对股票市场有着重要意义，那就是短期贷款和高级债券收益率之间的关系。阿耶已经指出，在过去的30年中，当为期90天的抵押贷款利率比高级债券的收益率低时，股票价格就会呈上涨趋势。反之，当该贷款利率高于高级债券收益率时，股票价格就会下降。图7-1可以清晰地反映这种关系。当定期贷款利率低于债券收益率时，我们用实线表示股票价格；当贷款利率高于债券收入时，用虚线表示股票价格。此图是针对1928年夏天的行情做出的，图中显示，1928年1月该“晴雨表”发出了出售股票的信号，这足足提前了18个多月。1930年3月它发出了购买信号。
1703613369
1703613370
1703613371
1703613372
1703613373
图7-1
1703613374
1703613375
投机的艺术 [:1703612285]
1703613376
为何所有的晴雨表都不管用了
1703613377
1703613378
在1929年的牛市中，没有哪个基于经济活动或金融市场的统计学指数的表现让人满意，它们都提前很多个月发出了抛售股票的信号。与图表显示的以前的购买价水平相比，那些盲目听从这些指数的证券交易商将他们的股票全部卖掉会得到不菲的利润，但是看到股价后来还在继续上涨，他们就会对自己的收入完全不满意了。
1703613379
1703613380
为什么所有这些指数都失效了呢？答案当然在于股票价格还要受无法预知的人的冲动所影响。大多数证券交易商都是乐观主义者，因而他们更倾向于购买股票而不是出售股票。长久的牛市不仅培育着投资公众的乐观主义情绪，也为他们提供着越来越多可以利用的资源。牛市获得的动力越大，终止它所需的时间就越长。