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在经济萧条时期，各行业利润达到最低甚至为零，证券的买家起初不会去考虑预期的商业利润和股利。他们关心的是像美国电话电报公司、通用电器和艾奇逊铁路局这样的公司继续支付股利的可能性。对这些股票的投资最终阻止了股市下降的走势，而且贷款利率的进一步下降使购买股票变得更加有吸引力。对敏锐的观察家来说，很明显，除了个别股票或一批股票偶尔会出现突然的抛售外，还没有任何迹象表明股价会走低。股市的这种稳定性更会激发证券交易商的信心，不久牛市就会形成。
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经济开始复苏，某些行业复苏的时间比其他行业要早一些。除了高股利率股票可以赚到高额回报的吸引力外，股利随着其企业利润的增加也会增加，这也同样有着很大的吸引力。许多行业大公司的收益月报表和季报表为那些大城市金融区里流传的关于“建设性”的股利政策的传言提供了根据，这些传言大多是由经纪人通过电报发出或是刊登在报纸的金融版面上的。经济萧条时期公众普遍缺乏信心的状况，现在由健康人的自然乐观取而代之。股市本身的行为是经纪人最好的广告，新老客户为牛市所吸引，并开始收获由股市价值总体上升带来的利润。
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牛市自毁
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对于这种上涨本身进行的股票投机，最终会终止贷款利率的下行趋势，因此也破坏了其自身的基础。接下来的经济复苏使人们对资金的需求量增加，贷款利率随之上升。金融市场现在已经不是促进证券价格上升的主要因素。随着经济繁荣的到来，股利上涨的希望得以实现，抵消了不断提高的投机成本。而且，证券价格的上涨已经获得了巨大的动力，需要强大的制动力量才能令其停下来。一般股市的大波动会持续相当长的时间，以至于那些业余的投机者都忘了还会有相反的波动产生。贷款利率一定程度的上涨对牛市的终止是必要的。
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最终，我们在前面一直描述的牛市达到了这样一个点位，此时出售股票可能产生的利润为刚开始上涨时股价的一半或三分之二。考虑到实际股利和贷款利率的关系，股票已经不再便宜。做多头的股票交易商已经停止了期望在接下来的几个月得到上升的收益或股利的购买行为，并且很多时候也不再去想未来十年它的光明前景。这里有两个陷阱，即使是对明智的证券交易商也同样危险。第一，证券交易商看到了某些股票群——比如1916年的战时新娘，1929年的公用事业股——价格上涨远远超过了对他们最大可能价格的合理判断。他可能会认为一般的价值规则毕竟不能应用于某些特别的股票群，从而在下跌前夕买入股票。第二，大批股票会由于缺少股市倡议或是出于其他原因，与总体的股价上涨不同步，他也许对此抱有危险的幻想，以为直到他们的价格大涨之后股市才会停止上涨。
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如果贷款利率随着商人和生产厂商对资金需求的增长而不断上升，收益率随着证券价格的上升而不断下降，那么贷款投机正迅速变得无利可图。许多情况下，企业家出售他们手中的证券以便有足够的资金来做更大的生意，而精明的投机者会抛售那些没有什么发展前景的股票。这种行为是对股市上行运动的致命打击。一旦发生，股市的下行就有了动力。就像投机者在股市上涨时可以金字塔式累进投资一样，股市下跌时也会被迫出售。当保证金随着价格的下降而耗尽，经纪人会把他们的股票都卖掉。强行出售会使股价继续下降，其他投机者的保证金也在耗尽。这个过程会一直持续到收益率再次高于贷款成本，接着那些手中有现金的投机商再次到来，阻止抛售的大潮。
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证券价格的广泛波动可能会与贷款利率的适度波动一起发生，这并不与两者之间的相关理论相悖。如果牛市时间足够长，带来的利润已经非常低，即便贷款利率还没有上涨很多，股市本身也会摇摇欲坠。类似地，如果股价已经跌到很低，即便金融市场上8％的贷款利率再适当降低，也不会使股价反弹。
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哈佛指数
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一张股票价格和贷款利率的关系图足以清晰地表明两者之间的关系。仔细研究这些数据，哈佛经济协会的经济学家和统计学家们几年前就发现，主要商业本票的月平均利率由于季节性变动从某一低点上涨1％～25％时，往往就是出售股票的大好时机。反之，从一个高峰开始下跌1％～25％时就是购买股票的最好时机。这里，我们得到了一个重要的预测股市波动的经验法则。这个规律并不绝对可靠，也不会总是奏效，但是与其他指数联系起来使用，它就会成为一个有用的投机工具。
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短期贷款和债券收益率
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有一种金融市场的关系看起来对股票市场有着重要意义，那就是短期贷款和高级债券收益率之间的关系。阿耶已经指出，在过去的30年中，当为期90天的抵押贷款利率比高级债券的收益率低时，股票价格就会呈上涨趋势。反之，当该贷款利率高于高级债券收益率时，股票价格就会下降。图7-1可以清晰地反映这种关系。当定期贷款利率低于债券收益率时，我们用实线表示股票价格；当贷款利率高于债券收入时，用虚线表示股票价格。此图是针对1928年夏天的行情做出的，图中显示，1928年1月该“晴雨表”发出了出售股票的信号，这足足提前了18个多月。1930年3月它发出了购买信号。
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图7-1
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为何所有的晴雨表都不管用了
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在1929年的牛市中，没有哪个基于经济活动或金融市场的统计学指数的表现让人满意，它们都提前很多个月发出了抛售股票的信号。与图表显示的以前的购买价水平相比，那些盲目听从这些指数的证券交易商将他们的股票全部卖掉会得到不菲的利润，但是看到股价后来还在继续上涨，他们就会对自己的收入完全不满意了。
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为什么所有这些指数都失效了呢？答案当然在于股票价格还要受无法预知的人的冲动所影响。大多数证券交易商都是乐观主义者，因而他们更倾向于购买股票而不是出售股票。长久的牛市不仅培育着投资公众的乐观主义情绪，也为他们提供着越来越多可以利用的资源。牛市获得的动力越大，终止它所需的时间就越长。
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就像金融市场所关心的那样，1929年的牛市似乎多个月以来一直与“股市上涨建立在低贷款利率基础上”的理论相冲突。然而我们注意到，1929年牛市的辉煌出现在美国历史上为期最长的低贷款利率之后。连续6年，纽约活期贷款利率从未超过6％，创造了银根放宽的新纪录。另一种关于高贷款利率迟迟没有打破1929年牛市的说法是，贷款利率高并不意味着可贷的款额不足。这在美国金融史上还是第一次，有充足的信贷去支持并存的创纪录的经济繁荣和破纪录的股票市场。对于这种现象，那些不受银行业权威部门控制的“其他”贷款人要负很大的责任。
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苟延残喘
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一项对经济学原理的研究表明，股票交易商有时候会在标准的经济指数发出警告后依旧继续持有他们的股票，而且还能够获利。很明显，牛市不会在教条的经济学家和统计学家推想的中止时间一点不差地停下来。过了那个言之凿凿的点之后，牛市就像一个苟延残喘的八旬老人，他可能还有几个月的活头，但是已一天不如一天。
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投机的艺术 第8章 技术因素及经济基础