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短期贷款和债券收益率
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有一种金融市场的关系看起来对股票市场有着重要意义，那就是短期贷款和高级债券收益率之间的关系。阿耶已经指出，在过去的30年中，当为期90天的抵押贷款利率比高级债券的收益率低时，股票价格就会呈上涨趋势。反之，当该贷款利率高于高级债券收益率时，股票价格就会下降。图7-1可以清晰地反映这种关系。当定期贷款利率低于债券收益率时，我们用实线表示股票价格；当贷款利率高于债券收入时，用虚线表示股票价格。此图是针对1928年夏天的行情做出的，图中显示，1928年1月该“晴雨表”发出了出售股票的信号，这足足提前了18个多月。1930年3月它发出了购买信号。
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图7-1
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为何所有的晴雨表都不管用了
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在1929年的牛市中，没有哪个基于经济活动或金融市场的统计学指数的表现让人满意，它们都提前很多个月发出了抛售股票的信号。与图表显示的以前的购买价水平相比，那些盲目听从这些指数的证券交易商将他们的股票全部卖掉会得到不菲的利润，但是看到股价后来还在继续上涨，他们就会对自己的收入完全不满意了。
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为什么所有这些指数都失效了呢？答案当然在于股票价格还要受无法预知的人的冲动所影响。大多数证券交易商都是乐观主义者，因而他们更倾向于购买股票而不是出售股票。长久的牛市不仅培育着投资公众的乐观主义情绪，也为他们提供着越来越多可以利用的资源。牛市获得的动力越大，终止它所需的时间就越长。
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就像金融市场所关心的那样，1929年的牛市似乎多个月以来一直与“股市上涨建立在低贷款利率基础上”的理论相冲突。然而我们注意到，1929年牛市的辉煌出现在美国历史上为期最长的低贷款利率之后。连续6年，纽约活期贷款利率从未超过6％，创造了银根放宽的新纪录。另一种关于高贷款利率迟迟没有打破1929年牛市的说法是，贷款利率高并不意味着可贷的款额不足。这在美国金融史上还是第一次，有充足的信贷去支持并存的创纪录的经济繁荣和破纪录的股票市场。对于这种现象，那些不受银行业权威部门控制的“其他”贷款人要负很大的责任。
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苟延残喘
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一项对经济学原理的研究表明，股票交易商有时候会在标准的经济指数发出警告后依旧继续持有他们的股票，而且还能够获利。很明显，牛市不会在教条的经济学家和统计学家推想的中止时间一点不差地停下来。过了那个言之凿凿的点之后，牛市就像一个苟延残喘的八旬老人，他可能还有几个月的活头，但是已一天不如一天。
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投机的艺术 第8章 技术因素及经济基础
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前面的几章清楚地证明了经济活动水平、金融市场状况和股票价格趋势之间存在着明确的联系。然而，1929年夏天火爆的牛市可能会令人们错误地以为，旧的经济理论已不再适用。接下来的事实证明，那些经过实践检验的理论仍然有效。
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对于那些想寻找一条通往财富的捷径的乐观派来说，这是个打击。股市记录也表明经济基础对于股票市场的影响是不规律的。1923年，商业的膨胀和股票价格的暴涨在一系列调整措施下得到了一定的缓解。6年后，银行业权威部门的缓和措施几乎完全失去作用，失控的牛市逐渐走向自我终结。
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复合预报员
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如果说没有一个统计学指数可以准确无误地预测股市的走势，那么将他们组合到一起还是有可能达到这个目的的。经过多年研究，统计学家找到了一些复合的指标来解决上述问题。纽约大学的威尔福德·金博士的研究结果是公布出来的所有研究成果中最煞费苦心的一个。作为所在专业的权威人士，金博士近期宣布他已经设计完成一个由44个统计数列合并而成的“复合预报员”，并公开发表了该预报员30年来的研究记录。
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通过对金博士的复合预报员过去的绩效进行研究，我们可以清楚地发现，如果一个投资者在该预报员发出信号时买卖那些参与计算道琼斯指数的股票，他的盈利将远远超出在1900年买进同样股票但一直没有卖出的投资者。这一结论只是强调了一个很明显的事实，即在每个熊市的谷底买进那些最主要的活跃的上市股票并在每个牛市的最顶峰卖掉，要比长期持有那些股票更能盈利。金博士的复合预报员在1929年1月发出了抛售股票的信号，然而和简单的诸如高炉指数相比，它的预测效果并没有明显优势。
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惊人的上涨
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一定不要忘了，证券交易商买进的是具体的单只股票，而不是市场平均股票。一个接受金博士复合预报员研究记录的人，饶有兴致地回顾了他持有一批标准燃气电力公司股票的历史。他在1928年以64美元的价格买进该股票，然后又在1929年9月以221.75美元的价格将股票出售，赚到了一大笔钱。如果这位幸运的股票持有人是在1月而不是9月出售该批股票的话，那么当时价位是82～99.875美元。他只有在下年秋天仅10天的股市恐慌期中，才可能以低于以上均价的价位再次购入该股票。
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我们有很多讨论金博士复合预报员的机会。完全可以这样认为，如果在如此杰出的统计学家进行艰辛研究之后的成果也不过如此的话，那么想寻找到一个令人满意的基于经济学原理的预测工具基本是不可能的了。即使这样的预测工具可以被开发出来，即使它能被发表在每份美国报纸的金融专栏，我们也可以肯定，当下次它发出抛售信号时，一般证券交易商都会说：“这次一定又错了。”
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如果经济学原理只能提供一个“部分”令人满意的预测股票市场走势的方法，我们还可以从哪里找到希望呢？我们能从经纪人的市场报告书中的“有价证券市场状况”这个短语中寻找到答案吗？这个短语真的能说清楚什么吗？或者仅仅是那些疲倦的经纪人市场报告书的作者，向读者隐藏了他们对未来市场走势一无所知的一句行话呢？对于这些问题，我们没有明确的答案。或许可以这样说，“有价证券市场状况”还是有意义的、重要的，是我们问题的另外一个“部分”解决方法。