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1998年毕业，面试的时候需要做一个几分钟的演讲。我准备的题目是《如何运用巴菲特的方式来投资》，阐述了要投资资本开支小、护城河深、长期有高资本回报率的公司。按照这个方向去找，1999年的时候只能找到个别白酒公司。1999年和2000年可以看到PC和互联网的热潮兴起，PC和程控交换机实现了进口替代。2000年年初，我读了吉姆·罗杰斯等人的书籍，了解到石油的投资已经严重不足，意识到未来若干年石油领域有很好的投资机会。后来我又学习了迈克尔·波特的《战略管理》，感觉里面讲的每条原则都是对巴菲特护城河的良好诠释，按照这些规则可以发现，当时IM（即时通信）软件的护城河非常高，未来会出现很强大的公司。
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知行合一的阶段
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2001年年底我到北大读书，再次系统地学习了西方经济学和发展经济学等学科，理解了产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比较合适的时候，某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。
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2002年我根据消费升级，判断中国汽车消费将会大规模增长，对汽车上市公司进行了深入研究，随后的大涨证实了我的判断。对于汽车股的研究和投资使得我自己在研究上把产业发展与产业结构结合起来，构成了完整的投资研究框架，同时也实现了知行合一，从此实现持续稳定地获取投资回报。
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2005年到了泰康，我开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。从宏观上把房地产行业的规律研究清楚，从微观上寻找可以不断通过创新来加强自身竞争力的地产公司，同时把估值计算清楚，在估值低点买入、估值高点卖出，获得了高回报率。通过大规模地把中国优秀公司筛选出来进行研究，我深刻感受到不同生意的优劣：
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◎ 拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意； ◎ 拥有中等增长、低资本投入、强品牌护城河的是中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意； ◎ 拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意； ◎ 没有护城河导致低资本回报率的生意，是差的生意。 这种划分方法和巴菲特在2007年年报当中的划分一致。长期来看，最好的生意应当有年化30%以上的收益率，一流的生意应当有年化20%以上的收益率，中等偏上的生意应当有年化15%以上的收益率，差的生意年化收益率在10%以下。无论护城河丧失还是增长放缓，都会降低回报率。
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2007年到了高瓴资本，我开始深入学习看生意和看公司。之前10年主要是自己摸索，现在则是在指导下学习。每一个生意来了都先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展，由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念。即使在金融和地产这样的投资当中，我也努力投资于不断创新、加深护城河的公司，把握住了这些行业过去10年主要的投资机会。
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构建在创新和护城河基础上的投资框架
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在学习过程中，我逐渐形成了自己做投资的核心理念：基于变化的环境投资于创造出伟大生意的伟大公司，换言之是投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司。创新是价值创造的基础，护城河是保证投资者可以赚钱的关键。下面围绕如何寻找伟大的生意，详细展开论述。
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创新是价值创造的基础
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创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的。因为人类的进步和经济的发展是由经济增长带来的，而经济增长又是通过无数产品被发明、无数商业模式被建立，从而满足用户需求、实现巨大销售达到的。可以说，创新带来了巨大价值。
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所以，对于基金来说，投资成功的第一要素就是要投资于创新。通过对人类历史各类成功创新的分析研究，可以对创新进行以下定义：“创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验和效率。”从这个意义上说，成功的创新是那些能够充分利用成熟技术，尤其是以前未曾使用的技术，实现重大的产品和商业模式创新；大幅度地改善体验和提高效率，从而创造价值的创新。
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每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架构提升效率，改造传统生意，这个过程会经过几十年的时间。
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表6-1 创新的历史
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在创新过程中，新要素转化为生意有几个阶段：科学发现、要素具备、产品研发、组织设立、生意达成。不同的要素重构形成新的产品和生意。每一代创新都是由多个技术新要素促成的，并由优秀的企业和企业家予以组合开发出优秀的产品。
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同时，新技术的应用会对原有产业产生巨大的影响，从而构筑新产业或者将原有产业彻底颠覆：机器使得消费品可以标准化生产，公路、铁路和船只使得消费品能够运到各地，电话、电报使得跨区销售网络可以建立，电视使得消费品牌得以塑造，计算机使得跨区域管理得以实现。每一次的应用替代都带来了巨大的生意机会。
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真创新VS.假创新
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判断真创新还是假创新的标准，是新技术的应用是否可以给一个行业带来本质的变化。如果是硬件产品，可以通过功能判别；如果是应用产品，则要看体验和效率的提升。
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标准一：产品或者服务体验是否完全不同。
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对于创新而言，没有巨大的体验差异是没有意义的。何谓巨大的体验差异？蒸汽机对于人力的替代，火车和汽车对于马车的替代，力气大了10倍以上，速度提高了10倍以上，运载能力提高了10倍以上；电报、电话使得传输距离提高了无数倍，传输速度提高了无数倍；电视传播的信息量是报纸和收音机的无数倍；电脑的运算速度是人脑的无数倍；互联网使得信息量、商品量以及可以联系的人的数量扩大了无数倍。体验一定可以用数字来定义，例如力量大了10倍，速度快了10倍，数据量大了10倍，可选择商品量多了10倍。10倍的意思是说，这是一个本质的差异。
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标准二：效率是否完全不同。
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效率不同可以体现在消费端，比如价格下降了90%，或者时间缩短了90%，这大体上也是可以用金钱衡量的。如果是价格下降了90%，那一定需要整个效率有90%的提升。效率提升也可能源于材料的替换、动力的变化或者运算能力的提升。最终是类似体验，消费者的成本显著低了。例如云计算。
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效率的体现需要成本的显著降低才有用，比如线上流量成本刚开始比线下低，后来就比线下高了，那些基于实现流量成本低的模型都失败了。如果一个创新没有彻底改变供应链，没有将流程和管理优化，没有显著应用新科技或者新科技组合，那么基本上没有价值。一个产品、一个服务、一个交易，一定有主要环节和主要成本，一定要对这个主要流程的效率进行大幅度提高和改善。
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真创新带来新生意