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金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。
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有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值；当公司壮大了之后，估值会下降。当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C端所有的人群。
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消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
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我们做研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。
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案例一：华为、中兴在全球兴起的原因
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从20世纪90年代开始，中国通信行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。2003年、2004年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通信行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。2003年、2004年通信行业正在发生重大变化，华为、中兴为代表的公司依托一个庞大的本土市场，也利用了中国特有的劳动力成本优势，迅速崛起。
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通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3甚至更高，这个行业的一般结构是毛利率在30%～50%之间，研发费用大概占10%～15%（主要是人力成本），销售费用占10%（主要是直销为代表的高销售费用的商业模式）。
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中国公司在2000年左右形成了结构性的优势。比如在劳动力成本上，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入到华为、中兴这样的体系。这些公司就可以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如以贝尔实验室为后盾的朗讯，曾被称为“诺贝尔奖的摇篮”。
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因为这样一个结构性成本的劣势，这些跨国公司在中国被打败，在全球也被蚕食。它们失败的原因，在当时已经可以清楚地判断出来，首要一点是因为战略失误。从前通信行业是只有发达国家的少数公司能够从事的高壁垒行业，它们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。这个高价格给了中国公司机会。我们知道，早期不管是华为、中兴、大唐还是巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了。国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。然后用所获利润去研发、去改善产品。我记得在20世纪90年代，程控交换机一线大概卖1 500元到2 000元。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。这些公司大力招聘优秀大学生去做市场和研发，两条腿都走得很好。它们在市场体系中最紧密地贴近运营商的需求，然后传导到研发体系，这样就变成了不只是有一个成本优势的公司，而是变成了一个更理解客户需求的公司。
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跨国企业的中国分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改，无法把中国客户的需求发展成为产品定义。20世纪90年代的时候他们有巨大的性能优势，中国的公司只能做价格竞争。但是2000年之后，中国公司的产品性能逐渐赶上来了，而且能够更理解客户的需求，把客户的需求融入产品开发中去。我们能提供更好的产品，通过这个途径不断把竞争对手赶出中国市场。我觉得归根到底，这是一个创业型的公司与一个职业经理人竞争的结果，他们应对不同的市场，做出了不同的选择。
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下一步，像华为这样的公司，它们非常有进取精神，未来可以扩展到全球市场，虽然这条路非常漫长，但是它们一定能成功，根本原因是从前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式。当中国的公司走出去之后，会成为发展中国家解决通信问题的最好的合作伙伴，为客户提供巨大的价值。在发达国家市场，它们会成为运营商降低成本最主要的伙伴。华为首先在2001年、2002年开始了这个进程，中兴可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。
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我们可以从逻辑上面分析这个过程。2003年的时候，跨国公司和中国公司的收入规模差别很大，但是从人力资源的分布来看，研发人员基本上都在1万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然中国公司的研发费用只有跨国公司的1/10。通信行业的公司，基本上都是把10%～15%的收入拿来做研发，但是因为当时中国工程师的工资低，基本上一年20万元到30万元，而国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。当然现在不一样了，中国互联网巨头的人均年薪也都到了20多万美元。15年前，虽然从销售收入的规模来看，中国公司显得弱小，但是从一个体系来看，已经和跨国公司在同样一个量级了。
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2003年的时候有很多知名的公司，但是后来，朗讯2006年被阿尔卡特以134亿美元收购，朗讯的市值在2004年有150亿美元。2000年的时候，朗讯为了收购ASCEND公司花了大概200亿美元，当然那个时候朗讯的市值是1 000多亿美元，跌下来了。后来阿尔卡特朗讯在2015年又整体被诺基亚以166亿美元收购了，收购之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿美元，收入只有200多亿美元。
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表11-1 通信设备商对比
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产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这是过去15年通信设备行业发生的事情。整个欧美通信设备行业，除了思科因为受益于美国封闭的市场不让我们进去，中国的公司已经完全主导了这个市场。现在全球通信设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴4家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机，我们其实可以从通信行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。
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案例二：市场对中国银行业存在误解
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银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业，有资本金的需求，要放贷款必须有资本金，这是一个杠杆率的约束，这个生意很古老。
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中国银行业背负了特别多的负面看法，广为流传的有：
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◎ 中国银行业暴利，这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行的。 ◎ 中国银行业的高利润来自于政策保护、竞争不充分，都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后，一定会有急剧下降。 ◎ 中国企业的坏账很多，目前银行的坏账没有反应，远远低于实际的情况。 作为研究者，我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案。
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首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题。对于第一种看法，我觉得坐标系选错了，因为我国主要的银行基本都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润，而中国企业有很多公司在海外上市，同时其他非上市企业的利润比例也很高。
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我们用一个简单的数据来对比，整个银行业1年的利润大概1万多亿元，而我们光规模以上工业企业的利润在2016年其实超过了6万亿元，如果考虑房地产还有1万亿元的利润，中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例。中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我国的融资结构或者资产分布所决定的。
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对于第二种说法，我们看一下息差，从中国和其他国家的息差对比来看，我们处于中等水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国，发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国。
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我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的，本质上它反映资金的回报率和信用风险，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的，它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲，其实中国的银行利差是一个偏低的水平，或者整个中国的利率都是一个偏低的水平。
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