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投资中不简单的事 12 深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会
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邓晓峰/2016.10
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谈谈我的研究体会。
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第一，时间更多花在增长型、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
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第二，做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。刚接触一个行业时，资料会越看越多，比如需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国所处的状态和阶段。要了解这方面的内容，相关著名企业的传记、创始人的传记、行业的传记都是最好的资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去了解产业、了解竞争，建立对行业的总体认知。
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随着对行业的认知积累越来越多，开始逐渐进行抽象的总结，定义行业的属性，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；然后与业内人士探讨，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断、预测这个行业的发展，并根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄。
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第三，对优秀公司长期跟踪。成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀之人智慧的阶梯上了解行业竞争、了解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，可以轻松进行思维上的代入和演习。我们可能做不到，但可以训练自己知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。而且，优秀的公司在投资人的整个投资生涯中，提供的投资机会更多。即使在某些阶段投资人错过了，未来还会有机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。
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第四，问题是研究的方向。市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。
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汽车与家电行业
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10年来，汽车与家电行业的资本回报率都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去10年的年化股东收益率约为30%。汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来的公司。汽车行业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是资本回报率高，估值水平低，盈利持续增长。从投资角度来看，这样的行业容易创造超额收益。
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不简单的投资
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家电行业最大的优势是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的弱点是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；优势是行业足够大，市场还在增长，未达到渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。
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汽车行业在2002年和2003年经历了第一轮的快速发展，当时增速为60%～70%。但当时产能的增速比需求更快，导致2004年和2005年行业进入调整期。机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业。
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◎ 汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意。 ◎ 美国三大汽车企业的市值都很低，中国汽车公司的市值空间在哪里？ ◎ 中国车价虚高，高于国际水平，行业盈利不具有可持续性。 我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大偏差。
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第一，关于汽车业资产很重，回报率不高的问题。20世纪初，美国汽车业作为一个新兴行业，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。巴菲特观察汽车行业时，恰好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重。数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5～8次，甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2～3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。
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第二，关于汽车业的大公司，尤其是美国的公司市值很低的问题。翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的现象，从汽车行业诞生一直到20世纪60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候，300亿美元的市值是残值而非公司的现值。在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20世纪20年代至50年代，汽车行业的分红往往排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。
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第三，关于中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。早期我做了研究，统计了汽车行业所有公司（那时候主要是合资厂）2000年至2005年的数据，计算了它们的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。5年间，这个行业从高毛利率、低周转率，即高价格的盈利模式，转向了合理毛利率、超高周转率，即高生产率的经营模式。以上海通用为例，2002年别克的车价虚高达30万元以上，毛利率超过35%。但是它的周转率低，当时固定资产60多亿元，年销售额不到200亿元，固定资产周转率不到4次／年。到2005年，毛利率下降到20%～25%，固定资产周转率上升到10次／年。车价的降幅超过30%，但固定资产周转率提高150%以上。扣除5%销售费用率、5%管理费用率之后，还有接近7%～10%的净利率，这是可以持续的状态。在盈利最差的2005年，上海通用的资本回报率仍有25%，好的年景资本回报率是50%以上，甚至有时候达到100%，这是一个回报超高的生意。现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税收方面，我们有17%的增值税和按阶梯的消费税。
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市场共识与实际情况存在明显偏差时，这种认知偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的资本回报率非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，而市值和盈利都在不断上涨。
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汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。但是，如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公司做得更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了——低估值叠加高增长。研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，就会发现有非常多的投资机会。下面，我们来总结一下如何对汽车行业进行跟踪。
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第一，纵观汽车产业链，从零部件厂到整车厂到4S店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，4S店其实是汽车品牌的附庸。观察这个行业这么久，4S店从生意模式上总体是很苦的生意。只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，4S店才会过得好些。时间稍微拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车厂控制、利用甚至是盘剥的一个环节。完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。对于投资行业或者投资公司而言，首先要把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。
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第二，产能利用率是很重要的指标。从全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%居多，车企往往盈利比较艰难，但是，中国的主要车企产能利用率基本在90%～100%之间，这是全球一个例外的情况，因此中国汽车行业回报率比较高。这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。
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第三，经销商体系的库存水平。观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，即渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4S店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4S店主动的价格竞争。我们经常观察4S店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，4S店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4S店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2（库存相当于过去2个月的销量），终端往往会主动加大折扣卖车。零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持4S店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。
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第四，终端价格的折扣。终端价格折扣是最直接的观察指标。通过上述几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。从这个角度看，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。
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最近几年，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究员上获得超额收益，赚阿尔法已经比较难。但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，获取阿尔法收益的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。
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很多研究员本身的素质非常高，但是有没有达到一种极端状态？我希望大家以后能达到这样一种状态，把一个行业的指标提炼出来，抽象成一个简化模型。如果能够把行业浓缩到简化模型的阶段，研究效率会提高很多，效果也会好很多。在研究过程中，有问题、有争议最好，因为所有的问题和争议都是研究的方向。当把争议一步一步抽丝剥茧，你会对行业和公司的认识又更进一步。所以，大家平时争论越激烈越好，观点越“极端”越好。当然，这种争论并不意味着我是对的别人错了，我胜利了别人输了。最好你能够失败，因为在这个过程中，其他人的质疑能够帮助你把问题研究得更清楚。尤其是我们选定的目标是一个很大的战场，是一个有很大空间的行业或者机会，你把问题想清楚，以后就能更好地把握投资机会。内部之间可以更坦诚、更激烈一点，讨论时不要彼此照顾面子，相互之间都可以质疑，质疑是为了把问题研究得更清楚。所有争论的过程都是相互学习的过程，大家都各有所长，争论多了，大家才能成长得更快。
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