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冯柳：最小阻力概念其实是市场在不同阶段的衔接过程，维度制约的随机偶然及复杂性导致了市场的不可知，而某些维度的强化或其他维度的弱化就会构成行情的明朗，也就是最小阻力出现，就会形成一个感官上最直接和确定性的行情阶段。这个期间一般不长，大部分时候会进入另一个维度制约期，如果支持它的因素强化或弱化到了绝对阶段，无法进入新的常态制约状态，市场就容易呈现极限构造特点。
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赣江汇：您当时写了一篇文章《对茅台的冷思考》，您是如何精准地判断茅台零售价2 000多元是个极值，是不是凭常识？
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冯柳：不完全是常识，我卖出白酒后写过两次相关内容，一次是2011年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，另一次是2012年底从股票层面上谈。其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修正自己的思考侧重点。如果仅从基本面角度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。2011年底茅台零售价2 000多元时，我跟一位白酒经销商聊，他说茅台零售价会涨到5 000元。现在看这是个笑话，但当时不是，那是行业共识，这些人在行业里浸润很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定性，才会让行为走向极端，这也是我说顶底都是在大众正确中形成的原因，当然这个正确指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。
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赣江汇：您是如何把对市场状态的识别应用于投资实践的？
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冯柳：我的投资经历有3个阶段，回报主要由2003年到2006年以及2009年到2013年两个阶段构成。这两个阶段回报比较惊人，中间的两年是转型期，没有什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。前一个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要把价值大师的书都看一遍，都可以取得很好的成绩。后一个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前一个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后一个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段。虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程中的困扰在后期也少了些。
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另外，对市场认识可以帮助我们规避重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助对基本面的理解来度过常态市场。比如我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，以及2013年年中买的武商底，但这4次的回报很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，2003年和2008年的白酒底以及2011年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但2013年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。
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赣江汇：如何用您的框架来分析现在的市场？上证指数和创业板指数走势的背离是否到了某种极值？
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冯柳：我对指数关注较少，就只谈谈成长股投资吧。我们可以把市场划分为低风险、潜在风险和绝对风险三个阶段。低风险阶段就是看错了也不会亏钱，比如我2013年年初投资某激光设备企业其实是判断错了它的业绩增长，但并没有影响到获利。而潜在风险阶段就是必须要判断对，对了一定赚钱，错了肯定会亏钱。绝对风险状态就是判断对了也会亏钱，哪怕达到或超过预期也会亏钱，比如2007年的高端白酒和地产银行就是这样，虽然大家所有的增长预期都实现了，但这么多年下来依旧是负收益。我感觉目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段，除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。
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赣江汇：既然成长股现在只处在潜在风险阶段，您为什么不参与？
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冯柳：我过去十年实际上是以高成长投资为主，2013年下半年改投了低估值股票。并不是我放弃了成长理念，只是我认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，就应该相应地转换立场。我可以为了企业的成长去等待，去憧憬企业的未来，但是我不会为这个憧憬支付太多额外代价。我把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下支付价格。过去市场体系里的估值差对成长股有利，成长股有20～30倍，非成长股也有15～20倍。市场没有区分开成长和非成长，投资人为成长支付的溢价不是很明显，但现在的估值差已经扩大到3～5倍之多，只有极度精准的成长判断，才能够覆盖风险利差。
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另外，过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量，而增量格局一般由存量格局来确定，这样在存量可见的局面下可推导性强、确定性高，所以集中投资模式是可行的。但现在的新经济局势主要由供给创造需求，以增量为主，没有存量作为参考，而增量往往爆发迅速，对外部投资者来说常常措手不及。要参与也可以，要么撞大运，要么分散投资，而一旦分散的话，整体平均后能提供的超额收益又不见得能弥补风险差了，而两难境界又恰好是我不愿面对的，这就是我从成长投资转向防守的主要原因。当然，事后来看，这样的转换产生了一些遗憾。
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赣江汇：文化传媒消费拥有巨大的市场空间，现在具备这样一个存量市场，是否可以去展望增量市场？
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冯柳：这类股票存在的一个问题是，资本在利益分配环节里的话语权不强。我们投资时，不只是看供需，还得看利基市场最终由谁来占有分配。企业经营有很多方面的要素，资本只是其中之一。过去传统的成长股企业，资本要素往往居首。茅台炒再高也不能套现再办一个，因为品牌资产在公司，这就是为什么我过去一直很强调资本的参与形式。
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赣江汇：根据您的分析体系，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系统性机会的来临？
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冯柳：我目前感觉还不具备共振的基础，大行情是共振产生的，现阶段向上和向下的大的共振都不太会有。我倾向于仍处于分化延续阶段，个别传统经济里的价值股进入低风险期，新经济处于潜在风险期。既然前者进入了潜在收益期，我们就该耐心等待，因为市场收益的实现是不均匀的，两三年的等待，可能一个月就涨上去了，但折算成年回报率可能并不差，对于价值投资者来说，目前应该算是不错的时机。
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赣江汇：具体来说有哪些投资线索值得关注，白酒是否进入了潜在收益区？
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冯柳：我跟踪的行业并不多，白酒已经到了寻底阶段，大部分股价风险应该是释放了，今年可能会呈现底部构造，只是基本面目前还没到最坏的时候，估计上半年财务报表公布后还会有让人不快的信息出来，但下半年出现最低区域应该还是大概率，只是和2003年、2008年不同的是，脱离底部的速度和强度会差一些，但行业集中的超长期逻辑还是存在的，可以慢慢来，不用像前两次那么着急。
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白酒股我之前划分过三类：一类是作死也不会死的，不作死就可以把别人弄死；另一类是不作死也会死；还有一类是不作死就不会死。第一类股价弹性差，所以我主要关注第三类，只是很遗憾，这次的行业调整大部分企业都没有进行最正确的应对，走向乱出招的作死之路，现在只能看谁纠正和恢复的好了。
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赣江汇：强周期股票的机会呢？很多都处在估值历史低位。
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冯柳：我不关心强周期股。我在2005年写过一篇文章《估值的有趣想象》，那里面有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看，稳定持续的盈利能力比一切都重要。
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赣江汇：谈谈您的“10-3原则”吧，现在还能选出合适的成长股吗？
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冯柳：“10-3原则”就是首先判断这家企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证它3年内能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
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至于成长股选择，我有一个数据系统披露了很多年，主要偏重于成长参数，现在还是能选出一些标的，但是选出来是一回事，敢不敢买是另外一回事。现在基本没有能让我投入身家的数据选出股，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有使用这个系统。
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赣江汇：前面您说到常态市场要坚守价值投资，但很多人认为A股因盛行炒作而缺乏效率。
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冯柳：我们不能仅从个人感官上判断，而是要以数据和跟踪测试来证实。从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，这说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。
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