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赣江汇：具体来说有哪些投资线索值得关注，白酒是否进入了潜在收益区？
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冯柳：我跟踪的行业并不多，白酒已经到了寻底阶段，大部分股价风险应该是释放了，今年可能会呈现底部构造，只是基本面目前还没到最坏的时候，估计上半年财务报表公布后还会有让人不快的信息出来，但下半年出现最低区域应该还是大概率，只是和2003年、2008年不同的是，脱离底部的速度和强度会差一些，但行业集中的超长期逻辑还是存在的，可以慢慢来，不用像前两次那么着急。
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白酒股我之前划分过三类：一类是作死也不会死的，不作死就可以把别人弄死；另一类是不作死也会死；还有一类是不作死就不会死。第一类股价弹性差，所以我主要关注第三类，只是很遗憾，这次的行业调整大部分企业都没有进行最正确的应对，走向乱出招的作死之路，现在只能看谁纠正和恢复的好了。
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赣江汇：强周期股票的机会呢？很多都处在估值历史低位。
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冯柳：我不关心强周期股。我在2005年写过一篇文章《估值的有趣想象》，那里面有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看，稳定持续的盈利能力比一切都重要。
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赣江汇：谈谈您的“10-3原则”吧，现在还能选出合适的成长股吗？
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冯柳：“10-3原则”就是首先判断这家企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证它3年内能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
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至于成长股选择，我有一个数据系统披露了很多年，主要偏重于成长参数，现在还是能选出一些标的，但是选出来是一回事，敢不敢买是另外一回事。现在基本没有能让我投入身家的数据选出股，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有使用这个系统。
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赣江汇：前面您说到常态市场要坚守价值投资，但很多人认为A股因盛行炒作而缺乏效率。
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冯柳：我们不能仅从个人感官上判断，而是要以数据和跟踪测试来证实。从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，这说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。
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赣江汇：我们知道A股存在一些制度上的缺陷，资本市场的双向开放是否会带来效率提升？
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冯柳：这个世界是一个混沌的存在，高效往往伴随着低效，可能有些方面是高效的，某些方面又是低效的。比如2013年的成长股，它是高效的吗？对应它的成长性是高效的，但从资本回报和长期存在能力看有些方面又是低效的。我们不能说欧美市场和香港市场一定是高效的，它们可能在某一个层面是高效的，某个层面又是低效的。你要清楚所在市场的侧重点在哪里，即所谓的市场偏好。
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赣江汇：您把股市看作是一个游戏，也很注重市场情绪和博弈的把握。
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冯柳：人性和情绪只是影响市场的一个维度而已，并且只是阶段性的约束，长期来看不是主导性的，我们对这些不能贴得太近。就像小时候学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱太近，那样自己觉得拉得挺好听，但别人未必觉得。市场研究和基本面研究一样，都需要有一个过滤无效信息和杂音的过程，任何一家企业每天都有现实层面的信息变化，如果所有的信息都要处理的话，基本面投资没法做。我们肯定要有自己的维度和框架去过滤杂音，这样价值投资才不会无所适从，市场研究也一样。索罗斯曾说过，每天上班的人其实并不清楚自己该干什么，这其实就是区分和过滤的意思。
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「本文为2014年冯柳与赣江汇的访谈记录整理。」
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投资中不简单的事 18 对操作策略和估值应用的一点思考
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冯柳/2013.09
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从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了。其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性。每个领域都存在拥有更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行程度，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己。成熟心智就是敬畏市场，承认自己的渺小，而估值不符合这种精神，它更多是由内而外地划定而非由外及内地聆听。即便如此，我们仍旧需要一个基础工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。
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为了方便阐述，我要通过一个简单的例子来描述，虽然不能模拟真实的市场，但可帮我们提炼出主要的逻辑。有这样一个盖碗下藏钱来交易的市场，碗下会放一张面值20或100的钞票，这时候你来投资的话该怎么做呢？如果其他信息都没有掌握，那就会估值混乱，从20元到100元都可以，你只能给出基本边界，然后随机参与波动，只有在市场跌到极限边界20以下时才能出现确定性的投资机会。而如果我们知道两张钞票是对半出现的概率后，就可以给出60的理论估值，低于这个是机会，反之则为风险。在这个过程中可以有3种操作模式：一是由情绪决定的短线波动交易；二是是由逻辑决定的中线估值交易；三是由事实决定的长线翻牌交易。
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然而现实市场和以上理论是完全不同甚至相反的，因为总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与，你会发现实际操作中高于理论估值的才是机会，低的却是风险。当然这里还会有20和100的估值边界，在极限边界外我们依旧可以获得理论上的确定性，也就是说，如果你有足够的耐心等到极限位操作，还是可以获得确定性机会。但现实往往更残酷，它还有可能出现很值钱的纪念币或一文不值的假币，虽然这种概率很低，但偶尔也会出现，或被引导产生这样的假想。那么我们发现最大的波动往往是在突破绝对边界的时候，也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往隐含了最大的机遇或者风险。除非你退出不玩，否则最好的办法就是追逐趋势，达到与内行人一致的行动效果，但这会使趋势导致趋势，从而产生假动作，增加我们对市场揣测的难度。更被动的是，这样的行为还可能会被利用而形成一种猜测，从而出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局面。当然，这可以通过提高技术能力完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来分辨，但这属于归纳逻辑的范畴，背后需有一整套仓位及交易原则来支持。
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现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化，我们对估值的使用一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点，标识出此基础上的赔率分布，然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数。除非是在绝对边界下注，且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽无法清楚了解金额但可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外格雷厄姆所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴菲特才会转到另外方向，就是成为绝对内行，不熟不做。但这也是巴菲特中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域的内行。就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手。只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了。当然这就涉及你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。
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接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考，这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应地做策略选择。比如我对白酒的领悟相对好点儿，算半个内行，所以敢等底牌做长线，哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。2013年进入医药领域只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不觊觎行家的空间。而后进入科技领域时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为2013年年初很多股票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高买进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几个月就放弃了，这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。
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不简单的投资
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