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2015年三季度的A股市场大幅下跌，频现千股跌停的惨状。杠杆牛市泡沫破灭后的调整超出了大多数人的预期。特殊时期，我们采取了特殊的应对策略。在市场快速下跌的第一阶段，资产配置最为关键，个股在系统性的调整中极少幸免，降低股票仓位还是最合适的做法。我们一直注重组合的流动性风险，配置均衡而分散，因而能迅速地将仓位从超过90%降低到20%以下。同时我们也积极合理利用避险工具做了小部分对冲，以减少组合损失。在市场短期连续出现抛售后，我们又阶段性地以较低仓位参与市场反弹，并迅速实现收益，以期积少成多，为组合积累安全垫和更多的风险预算。
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2．投资是比谁活得长
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邱国鹭：做投资不是比谁在某个阶段跑得快，而是比谁看得深、看得远、看得准，比谁活得长。我们经历了这一轮市场调整，再次证明经验也很重要，我们6个基金经理做投资的时间加起来接近100年了。
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卓利伟：是的，资产管理行业是长期积累口碑与信任的行业，持续、稳健的业绩回报最终会赢得更多的客户。现在回过头看2015年二三季度的市场暴跌，对于风险控制有什么总结？
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邱国鹭：我们做金融行业，核心有两点，一是客户对你的信任，二是你对风险的定价能力。选股是对风险定价，大类资产配置也是对风险定价。如今，市场“肥尾现象”“黑天鹅事件”频率比较高，风险控制非常重要。市场永远会出人意料，所以需要时刻准备着。所谓的风控就是不带主观判断，即使最差的情况突然出现，也能够轻松自如地应对。风险往往在最不可能出现的时候出现，而在大家都很担心的时候，风险收益反而更好。
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基本面研究以及价值投资方法
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1．逆向投资：以港股为例
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卓利伟：冯总的风格非常独特，持股比较集中，并且换手率很低。大家都说2016年重点看港股，你采用什么策略？
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冯柳：在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司，我们要承认市场的正确，但正确被反复证明后就有可能产生错误。我一般会先看跌幅排名：在跌得多的板块里面找跌幅相对小的个股，看看是什么原因让它相对少跌。有些好公司的估值可能被整个板块压制了，本来要涨的，却被压住了，这是属于要还债的。此外找跌幅大的板块和个股，如果是真的差且没起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特别烂的，或者股价基本上反映了，或者是市场过于关注短期了，这些情况我可能会比较感兴趣。
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卓利伟：这是典型的逆向投资。
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冯柳：对。要有超额回报肯定要逆向投资。我们回过头去看那些历史上很优秀的公司，在不做交易的情况下，长期持有的复合回报率也就是年化20多个点，这还是在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果，也就是说这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的，因为你不可能全部投资都选择到了这些优质公司。所以选择好公司是一方面，非常便宜地买同样重要。另外，我们要看透一家公司3年以上都比较难，但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展，也就是说，除非你有长达5到10年的洞察，否则都不能奢谈不理会市场只看企业，而逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式，这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。
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邱国鹭：人弃我取是一个聪明的原则。巴菲特、索罗斯，或者邓普顿、卡尔·伊坎，都具有超强的逆向思维能力。A股容易走极端，很多概念无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌。对于我们这种手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。
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港股处在几十年的估值最低点，真的能找一些被大幅低估的股票，而且港股是大公司贵，中小公司便宜。港股中小股票与A股的比价优势非常明显，不过流动性比较差，不太适合大资金，除非有较长的锁定期。2015年由于人民币贬值的冲击，导致许多美元基金降低港股的配置，而港股市场是一个以海外机构投资者为主的市场，机构投资者的卖出给市场带来较大的压力。站在这个时点看，市场可能过度反应了人民币贬值对港股的影响。虽然人民币贬值将导致以港币计算的收入和利润出现下降，但是贬值也有好的一面，一方面贬值将有利于出口的增加，另一方面人民币贬值也会为我们带来一些汇兑收益。
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冯柳：是的，逆向投资还可以把意外伤害降到最低。我看股票时经常会看它们历史高点时的研究报告，很多时候会惊出一身汗，因为觉得很有道理，逻辑无懈可击，也就是说当时如果我看了这个分析很可能会被打动，即便现在我已经知道了它的结局，再代入进去依旧会被打动，所以很多东西是远超我们的认知能力的。这个世界太复杂了，变化的方式往往也会超出我们的预料，如果我们只是寄希望于更聪明的论证，就很容易受到伤害。所以我喜欢看跌了很久的股票，因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分，如果在负面思考下都能被吸引，那么万一有正面的变化，那意外就成了我们的朋友而非敌人了。
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并且逆向投资也符合博弈之道，它可以弥补我们作为买家的天然劣势，任何人买一只股票的时候都不会比他卖的时候理解更充分，因为少了持有环节的跟踪和进程思考，所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候，你才会抵消掉这方面劣势。
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卓利伟：对目前的A股，你采用什么策略？
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冯柳：A股对我来说现在是不可知的状态，我没有办法判断，虽然说有一定的倾向性，但不足以形成判断和动作。我能够判断的东西很少，可能有人能判断十件事情，我只能判断一两件事情。大部分时间我都不去判断，而只在自己看得清楚的时候进行大动作。另外，好的投资机会是有限的，投资者的精力和能力也是有限的，真正的风险控制在于有效且充分深入的思考，所以我比较倾向做集中投资，这是我主要的风格选择。
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我一般不持有高比例现金，哪怕有再大的倾向认为市场会跌。放弃做波段甚至躲避大幅度下跌的想法虽然不够完美，但可令人放弃贪念，并限制恐惧所带来的错误行为，有利于把精力放到更大、更简单的事情上去。任何方法都是利弊相随的，我这样虽然会在系统大熊市里很受伤，但有利于平时大部分时候让情绪及思维方式保持稳定，我接受这种方式带来的最大伤害，只因为我更看重它给我带来的好处。
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这个世界是不断变化的，而这些变化绝大部分在人们的认识和控制之外，所以我们要尽量避开多决定因素的投资，降低变化的复杂性，尽可能让自己处于不被变化伤害的位置，抱着敬畏之心寻找无需卖出的优质投资标的和时机，然后时刻思考是否需要卖出。
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卓利伟：习惯重仓集中持股的逆向投资，这种方式一旦错误，产生的损失也是最重大的，你如何看待和处理这样的情况？这个需要非常强大的自信心。
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冯柳：这个问题经常被问及，其实在我看来，承担错误带来的惩罚本来就是天经地义的，既想得到回报又不愿意承担可能的伤害，其实是一种不负责任的想法。有的责任必须背起来，这样才会有不可不慎的思考准备，才能去规划好每一步投资。很多时候不是市场不聪明，认识不到机会与风险，更多的是不愿意承担，不愿意承担踏空的风险以及套牢带来的亏损，这些驱使人们去做轻率及不负责任的投资，以及在重大机会面前畏缩手脚不敢向前。另外，现实生活中大部分创业的失败代价都要远高于股市，血本无归是各行业失败的常态，所以因为错误而产生损失再正常不过。我经常说，那些什么错误都没有犯的人都有可能遭遇无法接受的代价，比如交通事故中无过错方遭遇的永久伤害，那样无法想象的痛苦也得接受，何况股市投资里因为错误而产生的这些损失呢。心平气和地面对可能的错误所带来的损失，然后更深入地思考和准备，以使自己不要承受那些无法承担的风险就可以了。
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2．选股方法
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邱国鹭：我们一直坚守价值投资的道路，从未动摇。我们对各类投资理念方法和自己的能力边界有着清晰的了解。择时并不是我们所擅长的，有研究通过对基金业绩的分解评价，发现长期以来具有择时能力的基金经理寥寥无几。因此，我们将更多的精力放在个股的精选上，坚持较高的选股标准：一是有未来、有成长性，否则很容易有价值陷阱；二是行业格局很清晰，赢家的先发优势很明显，后来者再怎么努力也追不上；三是估值合理。
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邓晓峰：这个阶段要回避前期涨幅过高的行业和股票，发掘没有被市场深度研究、涨幅不大的标的。
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孙庆瑞：在好的行业中选择已被市场认可、增速较快、较为活跃且公司治理较好的公司，我比较偏好民营机制中优秀的企业。
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