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其中可能最为正确的两个操作是：在2009年年底卖掉了强周期，这是当时反应比较早、转换比较及时的。还有一个判断是在2011年6月选择了可选消费品，尤其是选择白酒作为重配。因为2009年和2011年的两个操作比较突出，我把组合从接手基金时候的中游位置带到了前1/4。
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不好的部分，比如在2008年的交易部分，虽然看空股市也不敢偏离太多，因为怕偏离太多风险太大，万一犯错可能会排在后面。而且不敢和基准沪深300指数偏离太远，怕偏得太远会犯比较大的错误。这是基金经理们通常会遇到的问题。
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邱国鹭：这段回顾很详细，也很客观，也体现了孙总一贯谦虚的风格，非常精彩，谢谢！
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长期和短期如何辩证结合？从宏观和配置的角度另辟蹊径
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邱国鹭：你在做债券基金经理的时候就对股市有关注，而且是极少数从债券基金经理转成股票基金经理后业绩非常优秀的人，我们从中银中国精选基金的历史业绩归因分析中看到，你的组合中资产配置贡献了60%以上的业绩贡献。那么你是怎么样顺利完成从债券投资到股票投资这个转换的？你觉得做债券基金经理的这段经历，对你后来判断股市以及宏观风格的时候有哪些帮助？
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孙庆瑞：我在券商和基金的时候做了几年固定收益研究，在中银基金的时候本来是做固定收益投资研究，后来“中银中国精选”混合型基金要更换基金经理，公司认为股票基金长期业绩好于平均的一个重要原因是，要有好的自上而下的资产配置能力，于是给了我这个机会。当时我已经做了6年债券投研，突然转型也是有很多压力的，但是经过考虑之后我很高兴地接受了这个安排，因为我本身还是很喜欢做股票投资的，包括在做固定收益的时候，我也一直在整体上跟踪和观察股市。从个人兴趣来讲，我觉得股市比债市层次更丰富，更为鲜活，更有激情。
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从固定收益投资转向权益的投资，并不存在“隔行如隔山”的感觉，因为主要方法和知识基础是一样的，没有太多的学习成本。尽管刚开始可能对个股不是很熟悉，但是在充分利用内外部研究资源的基础上，能够实现顺利转换。
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固定收益基金经理可能宏观感觉很好，所以在大类资产配置和行业配置上能获得方向性的一些优势。如果在过去做固定收益的过程中，积累了比较全面扎实的宏观研究基础，对后来管理股票基金需要的资产配置能力，就打下了比较扎实的根基。
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邱国鹭：华尔街有句老话，股市是小孩子玩的，债券才是大人玩的。这句话主要意思是说，债券投资者比股市投资者更为理性，对下行风险考虑得更多一点儿。但是你作为一个曾经当过债券基金经理的人，不仅在下行风险方面管控得好，在熊市的时候比别人跌得少，更关键的是在牛市中也能把握住市场的节奏。
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过去我们看到许多长期业绩非常优秀的基金经理，短期业绩难免会有大的起落，有时候碰到短期内市场的疯狂，就有可能跟不上市场的节奏。而你不但长期业绩好，每一个阶段也都好，这需要基金经理对股市经常会有的非理性行为、对短期跟长期之间的矛盾，能够很好地处理。在投资过程中你是怎么做到将长期跟短期辩证结合起来的呢？
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孙庆瑞：对于如何理解市场的短期行为，我觉得思考市场本身的主要影响因素非常重要。比如在市场的很多行为中，我总是希望理解什么样的因素在起决定性的作用，包括个股的变化、行业的变化。我在看到变化之后，会认真地理一理，包括研究员、典型上市公司的看法，用同理心去理解整个市场的变化。
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除了在总体上自上而下，包括行业的变化我看得比较多之外，在个股选择上，我有点受固定收益投资的影响。我会对整体上个股投资风险比较大的部分保持警惕，如果大家处在比较好的预期中，而研究员对于它看好的预期过于投机或假定过于苛刻的话，对这种个股我一般会比较少地参与。
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而且，我一般在认为大的趋势没有变化的时候，很少做赌反弹这件事。比如我认为周期行业就是变差了，或者某个行业我认为它的拐点就是过了，我就很少在这个行业里面去赌反弹。我很少会因为买方或卖方研究员观察到一两个月的价格或者供求关系的变化而推荐的时候，去做这个行业的配置，大概率是基本上不配。就像我在我认为经济总的供求关系变差了之后，就很少参与周期行业的反弹。
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我也很少因为某些主题而去投一个我认为基本面很差的公司。比如因为某个区域的主题或者某个行业的逻辑，而去买本身很差的、从来都不为股东创造价值的，或者竞争力等各个层面都很差的公司。因为我觉得投机是很难投机到的，反过来，你在里面产生的负摩擦会远远大于你可能赌对的概率，也就是所谓的“偷鸡不成蚀把米”。
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另外我也会很尊重研究员的成果。因为我觉得靠我一个人来覆盖这么多行业、公司是非常困难的。所以要利用好买方和卖方研究员的研究成果，认真地聆听他们的逻辑。比如一个你很认可的研究员，他经过很认真的分析，认为这家公司很有投资价值或者很没有投资价值，我基本上不会反着干。因为我觉得，在个股层面上我不可能有超出他们的研究能力。
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邱国鹭：我以前有个合伙人，他是有着30年从业经验的价值投资者，有一次我问他，美国1979年市场市盈率只有7倍、商业周刊封面文章宣告股市已死时，价值投资者们都跑去哪儿了？他笑着说，那时他们正忙着给客户解释为什么净值缩水了30%，因为他们在9倍PE时就早已满仓了。所以，价值投资这件事是知易行难。价值投资者会经常对市场进行逆向思考，经常会在市场狂热的时候提前离场，而在市场极度悲观的时候又提前入场。这样的一个结果是，往往会在市场涨过头的时候错过一部分收益，而在市场跌过头的时候要承受一段时间的暂时亏损。
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人们经常讲“牛市不言顶，熊市不言底”。这说的就是中国的市场经常向上的时候会涨过头，向下的时候会跌过头。但我觉得你好像对中国市场特别适应，对这些涨过头和跌过头的分寸都能够有充分的考量，在拐点的时候也能够进行比较迅速地转换。这一点你是怎么做到的？
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孙庆瑞：至于说中国的市场经常会出现一些非理性行为，比如说“牛市不言顶，熊市不言底”，总是会在某个方向上走过头，这可能跟中国的投资者结构有一定关系。
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就个人方法来说，我很少做左侧投资，就是说不要有一个框架来框定自己的顶是多少、底是多少。比如问一下自己：你认为的顶是不是真的就是这次市场变化的顶？这样想的时候可能会发生很大的偏差。
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我经常观察是不是“顶”或者是不是“底”，并常常以流动性的变化、数据的变化作为判断标准。当然这就很难做成左侧投资，做得好的结果也就是刚刚好，刚好在拐点上，大部分时候可能是右侧投资。但是这样做的好处是，人为判断市场拐点失误的风险会小很多。
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而且，我认为市场每一次都是不同的，每次都有当时环境所决定的逻辑。所以我从来都没有一个既定的框架去框定每一次的“顶”是什么样，或者上一次的“底”是什么样，而是顺着自己的逻辑来看。如果所有影响市场的指标都没有变化，我就认为还在趋势中；如果所有指标都发生了变化，我就会认为市场可能出现了拐点。
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除非有一个很强的逻辑让我认为，在未来一年或者是更长的时间内，市场一定会发生转变。我可能在流动性的部分从来不做拐点的判断，只有在2009年时在结构上做过比较大的转变。当时在全市场做这么彻底的转变的基金比较少。当时有一个很强的逻辑支持我：经济走到这种程度，在整个供求关系上一定是毁坏式的。所以我整体上之所以转成消费，有点“周期后”，它同样受经济向好的影响，但是能回避掉周期本身所产生的极大问题。
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这个点的完全转换，其实在数据上没有提前的预判，只是有一种逻辑在里面，可能原则上还是因为当时想，中国的工业化时期已经过了，经济应该进行调整，但是没有，还人为地进行了4万亿元投资，想要再把经济周期拉起来，造成的这种破坏过于严重。所以我才逐步卖光了周期股。
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邱国鹭：价值投资的一个重要方法是逆向投资，寻找市场非理性定价的投资机会。你是自上而下加上偏成长投资的风格，在你的投资方法中，是不是更加敬畏市场、更加尊重市场，有的时候也不是简单地跟市场对着做？
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孙庆瑞：我对市场比较敬畏。我觉得市场反映的信息非常多，比如经济层面、流动性层面、预期造成的风险偏好层面、行业的变化、个股的变化……所以整体上我对市场本身的趋势是比较尊重的。
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