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邱国鹭：从总体上来说，不同阶段、不同行业会有不同表现，这与行业的生命周期有关。社保投资从长期看是一个有利于培养基金经理的框架，也有利于打破规模的限制。
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邓晓峰：是的。做研究员，一开始覆盖的行业比较少，但在社保基金基准指数框架的约束下，我就对一个个行业进行研究。花较长时间把一些行业研究清楚，总结出来，自己心里也有底。一开始市场热点出现时，我们不一定很了解，就需要进行一段时间的学习总结。这个过程做多了之后，覆盖面越来越广，了解的行业越来越多，就能够总结出大多数行业的特点。我们也总结出了一些参数，能够对行业有比较好的把握。
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在这个基础上，我们通过内部和外部的资源，包括内部研究员和外部研究员的跟踪，可以保证比较大的覆盖面。早年是体力活比较多，主要看各种原始资料，如年报、招股书，看多了之后就会有感觉，变成一种熟练工。
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我们跟踪很多这样的企业，隔一段时间观察这个行业的变化，自己做一下判断，然后看看各大媒体的报道，看看这家企业管理层对本行业的判断，以及公司自己的战略。我们也直接拜访企业管理层，交流、印证、记录，时间长了，你就会知道，哪些企业的经营者和管理者是优秀的经营者和管理者，他们的专业判断和人品是怎样的。这些都可以做成比较客观的记录，方便我们后面持续地研究和跟踪。
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邱国鹭：如何在广覆盖中做到有重点？
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邓晓峰：我们学习先进国家的经验，对标准普尔500指数的结构进行透彻分析，看看各个行业所占的比例、长期回报率水平、长期估值水平。标准普尔500指数过去三五十年，各板块市盈率变化和它的资本回报率变化是高度相关的。各行业、板块占标准普尔500指数的比例，对中国来说也是一个很有力的参照。中国是一个规模上可以跟美国匹配的大经济体，当我们发展到一个比较成熟的、终极的阶段，每个行业会是什么样的配置比例？当然，有些参数我们需要单独调整一下，比如，美国的IT行业可能在全球的配置比例会更高。不同的国家体系里面，有相对的产业竞争优势。
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当你对未来不确定、不了解的时候，难免会比较惶恐。通过这些对比，我们的视野会广一点儿，看事情会客观一点儿，知道工作的重点，知道一些变化，便于我们把更多的精力投到那些方面去。
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吃透基本面，获得较高确定性
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邱国鹭：你投资过的股票大部分是赚钱的，确定性比较高，这是如何做到的？
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邓晓峰：我总结确定性比较高的原因有两点：
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◎ 一是研究透的、有把握的重点投资； ◎ 二是进行广泛覆盖的基本面研究，注意合适的风险收益，不着急。 所以，总体上时间越长越有经验，它就会是一个重复的过程，对于一个新的企业、行业，花一两年就把它搞明白了。做的时间越长，深入研究的越多，确定性就会越高，70%多的盈利指数就是这样来的。
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重点把握的公司研究得比较透，能挣钱，在市场对其不太关注的时候打一些提前量。我们有一个200～300的股票池，在合适的时候就买入，越合适的时候买入的比例越高。其他不是很熟的公司则进行跟踪。我们将基本面的跟踪研究作为投资的基础和判断，把握市场与基本面之间的不契合。从长期来看，股价还是反映公司的盈利和增长。所以，投资本身虽然也考虑市场因素，但大多数时间还是根据基本面来做，做得时间越长，覆盖面越大，已知公司越多，确定性也就比较高。
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中国作为一个大国，企业如果在一个行业胜出会有很大的利润增长空间，不用担心市场不给你投资机会。我更愿意在公司表现出比较明显的投资机会之后再去做投资，我比较愿意做有把握的事情，所以总体上维持在比较高的胜率。
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市场中未知因素占很大的比例，群众的投资行为、风格变化难以判断。所以研究上我们要拉一根弦，服从行业基准，广泛覆盖，对于不在重点关注范围的公司也要覆盖、扫描。市场的热点是我们学习研究的方向，但不一定是当时投资最好的时机。这样既有已知把握很足的企业作为重点投资方向，也有当时认为并非是最合适的行业。
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把时间维度拉长来看，一些行业投资回报率比较高，这些行业是好的行业，等到市场有一些情绪变化或意外事件发生时，这些行业或公司肯定会有大机会。组合管理上说，不是所有的配置在当前的市场都能表现，而是有一个梯队布局。你可能要观察很多以后才发现有很好回报的机会。我愿意早一点儿开始进行逐步地跟踪，逐步地布局。刚开始可能仓位不是很大，但是一旦开始进入了，等到行业基本面最差、股价反应最差、出现利空股价也不会有太大波动时，或者是盈利的增长非常明确、估值水平非常有吸引力而股价表现明显背离时，把重注加上去。
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例如白酒行业，从长期投资回报率看是很好的生意。2013年因为“三公经费”严管的关系，大多数公司股价下调幅度非常大，普遍在60%～70%。当出现利空消息的时候，公司股价没有太多波动，市场开始麻木时，机会明显出现。事实上，白酒行业不是差的行业、差的公司，反而现金流量很好、资产负债表很强，只是短期内市场情绪特别极端，估值水平到了极低的水平。一个“落难公主”肯定有好的机会，我们这时候应该做一个配置。
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邱国鹭：是的，有些股票，你有持仓，但是下跌时心里一点儿也不慌，甚至希望它多跌一点儿好让你加仓，这说明你对这只股票已经有足够的了解，对它的内在价值和未来前景有比市场更精准的把握，因此市场价格的波动已经不会影响到你的情绪了。对这些股票而言，下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定，源自买之前的分析。还有些股票，涨的时候你当然高兴，跌的时候你就特别难受，因为吃不准，这样的股票不碰也罢，因为还没有研究透。
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所以，我们买股票之前先问问自己：下跌以后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买，因为价格的波动是不可避免的。
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买入：利用市场的无效，赚深入研究的钱
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邱国鹭：A股是一个很极端的市场，很多时候是个无效市场。比如2013年的“乌龙指事件”，大家意外地发现，那些原来以为不可以操纵的超级大盘蓝筹，市值几千亿元、上万亿元的，居然只需要几千万元或者一亿元就可以瞬间冲涨停。这也从一个侧面说明了大盘蓝筹的交投是如此清淡，市场关注度是如此之低，“只要给一点儿阳光就能灿烂”。价值往往就存在于被市场忽视的角落，特别是当众人热衷于玩击鼓传花游戏的时候。那么一段时间以来不是市场热点的公司，虽然它基本面表现很好，但股价表现很差，这个时候，你怎么办？
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邓晓峰：我更愿意做一个比较长期的布局。例如，博时主题曾经是盈利较大的一只电力股，2010年买入时市值150多亿元，市值最低跌到100亿元，2014年市值已涨到700亿元。从2011年到2013年，它应该是市场上盈利最快的公司之一。从2011年的3亿元利润增长到现在六七十亿元利润。四五年的时间跨度内，它的股票也不是每个时间段都表现很好，哪怕公司盈利很好。2012年利润增加4倍，股价涨了40%～50%；2013年利润增加3倍，因为不是市场热点，全年股价才涨了大概10%；而到2014年，盈利增长60%～80%，股价涨了200%。(3)
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市场有时有效，有时无效。我们作为主动管理者肯定要相信市场是无效的，也要相信市场是有效的，无效时我们去做配置或投资，有效时我们去实现收益。把握住企业盈利基本面，不管市场怎样变化，时间长了，实现收益就是一个大概率的事情。
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邱国鹭：中国股市不是效率很高的市场。在这个市场里面，我们可以看到很多人都可以得到很高的超额收益。有一个比喻，股市中价值和价格的关系，就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值。就像遛狗时，狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离太远。遛狗的时候人通常是缓步向前走，而狗忽左忽右、东跑西蹿，这就像股价的波动常常远大于基本面的波动。所以在这个市场里面，研究是可以创造很高价值的。
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而当一个市场高度有效的时候，像美国，可能研究的成果不会那么突出。这几年，美国市场上所有的对冲基金、公募基金全部加起来，战胜标准普尔500指数的基金30%都不到。
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邓晓峰：是的，中国市场效率比较低，所以在这个市场里面研究有很高的超额回报。我喜欢这样的市场。
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